上市公司债务融资方式选择的实证分析

融资

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上市公司债务融资方式选择的实证分析

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’摘

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要(本文就我国上市公司的债务融资方式选择进行了理论分析和实证检验，发现：规模大、企业价值高、盈利能力强、成长

性佳的企业倾向于选择发行企业债券融资；国有股比例高的企业，所有者缺位等现象就可能越严重，企业的代理成本就会越高，因此，会倾向于选择银行贷款；杠杆比例高的企业则因为增发门槛的提高，通过条款设计等措施能使可转换债在短期内转换成股票，因而更倾向于选择发行企业债券。

’关键词(债务融资；银行贷款；企业债券’中图分类号()*#$+,!’作者简介(陈

’文献标识码(-’文章编号(!$$./0$"%1"$$*2$./$!%#/$%

岩，北京联合大学应用文理学院讲师，中国人民大学管理学博士，研究方向为金融中介、企业债务融资。

1北京!$$$*#）

一、问题的提出

可供企业选择的债务融资方式通常有两种：银行贷款和发行企业债券。根据相关理（（论，企业在作出债务融资决策时通常考虑的因素主要有：融资成本；再谈判收益；!）"）（信息收益或者信息成本。这些因素并不是相互独立的，而是综合作用于企业的融资决#）

策。在本文，我们不考虑融资成本和再谈判收益因素，忽略前者是因为：有足够的文献已经证明，与银行贷款相比较，发行企业债券的融资成本具有较强的规模效应。蒋屏（的"$$%）实证研究表明，由于发行企业债券规模和利率的限制，在我国发行企业债券的融资成本要低于银行贷款。单纯考虑融资成本，企业应该倾向于选择发行企业债券。但实际情况却并非如此。企业在作出债务融资选择的时候，是综合考虑各种因素的，融资成本只是其中的一个因素。忽略后者则是出于迫不得已：再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资

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构造了一个企业债务融资的不完全契约模型，收益率和企业资产清算价值。陈岩（"$$&）

对两种债务融资方式进行了比较分析，证明资产专用性越高的企业，再谈判带来的收益越高。在国外的文献中，衡量资产专用性的变量主要是行业虚拟变量，在我国，由于发行企业债券有明确的行业限制，即行业虚拟变量受到控制，所以，我们无法验证资产专用性对企业债务融资选择的影响。

本文试图在理论分析和实证检验的基础上，为我国上市公司的债务融资决策提供一些经验性的结论。

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上市公司债务融资方式选择的实证分析

二、债务融资方式的比较分析

一般情况下，企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种，为了更好地理解和分析问题，我们沿用阿洪和

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博尔顿（开创的金融契约理论的!"#$%&’&()%*+%&,-../）

克服搭便车和重复监督的问题，从而节约对企业进行监督的成本，带来信息收益，并减少资产替代和投资不足的问题。所以，那些信息不对称程度相对比较严重的企业倾向于选择银行贷款。一般说来，小规模、高风险的企业信息不对称程度相对较高，所以更倾向于选择银行贷款。同时，银行贷款的缺陷在于较高的监督水平，以及由于信息垄断造成的对某一关系银行的过分依赖，所以对于那些有良好资信水平的大企业而言，只有在企业价值被市场严重低估的时候才会选择银行贷款。那些拥有好的投资机会和发展潜力，不需要外部监督，所以，企业会的企业（托宾F值比较高）选择发行企业债券；财务杠杆高的企业倾向于选择银行贷款，这是因为对财务杠杆高的企业而言，新的借款相对风险比较大，管理者更需要银行监督。

总之，通过上面的理论分析，我们得出这样的结论：那些规模大、绩效好、具有有价值的投资机会或者有价值的资产、财务杠杆比例比较低的企业更倾向于选择发行债券融资；而那些资产专用性强、规模小、企业价值低的企业则可能更大程度上依赖于银行贷款来筹资。

三、研究设计

分析框架，将债务融资的两种方式———银行贷款和发行企业债券———视为两种不同的债务融资契约。所谓金融契约理论，是建立在不完全契约理论基础上的，该理论认为金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排，一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方，另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。鉴于此，每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约，而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。由不完全契约理论我们知道，金融契约是不完全契约，存在着不能正常履行的风险，因此，企业控制权如何配置至关重要。金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约，合理配置企业的控制权，实现企业价值在格鲁斯曼最大化。阿洪和博尔顿（!"#$%&’&()%*+%&,-../）和哈特（中文版，-..2）分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束，分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响，得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。

债务融资契约是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制，它能够充分发挥作用的前提条件是存在一个充分有效的企业破产机制。无论何种形式的债务融资契约本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制：当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给股东或者管理者；当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给债权人，由债权人决定是否对企业进行清算。尽管如此，两种债务融资契约还是存在着重大区别，主要体现在：当债务到期时，初始债务融资契约是否可以再谈判。一般而言，发行企业债券无法；而银行贷进行再谈判，构成了企业的“硬债务3#’4((56+7”款可以再谈判，相对而言是企业的“软债务38%9+(56+7”。这主要是因为银行贷款的债权人只有一个（或者少数几个），所以再谈判的成本小；而发行企业债券融资的债权人数量众多且分布分散，再谈判的成本很高，甚至几乎是不可能再进行谈判。

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根据哈特———穆尔（的研究，再:’4+’&(;%%45,-..<）

-G样本筛选

国外研究企业债务融资选择的实证研究文献比较多

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（，:%8#$5+G,-..=、H%#&8%&,-..A、I4$8#&’8J’D$5+G,-...）

在国内这却是一个完全空白的研究领域。究其原因，首先是由于无法排除制度因素对企业债务融资决策的影响，其次是由于发行企业债券的上市公司数量比较少，客观上无法满足最小样本容量的要求。本文在做实证研究时，也遇到了这两个问问题，我们题。债券发行的制度约束导致了经验性（5DK$4$L’*）无法解释那些规模大、有较高市场价值、低杠杆、高盈利的企业公开发行债券是自身的选择，还是因为只有这样的企业才有资格发行企业债券。为了解决这个问题，我们把样本限制在那些拥有相同融资选择的企业上。限制那些有相同选择的样本是避免伪相关的有效方法，但这种方法也有它的缺点，就是有效样本非常有限，以至于很难得出统计推论。

为了限制那些大致上有相似融资选择的企业，我们把总样本限定在那些/MMMN/MMB年每年都满足国家有关法规规定的发债主体要求（包括规模限制、行业限制、盈利水。从总样本中，我们分离出平限制）的上市公司（共B/.家）那些 …… 此处隐藏：6441字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……