对采用DCF方法进行企业价值评估中折现率确定的几点思考

企业价值评估

对采用DCF方法进行企业价值评估中折现率确定的几点疑虑

DCF方法做为企业价值评估的一种方法，已经被越来越多的国内评估机构所借鉴和采用。以下是笔者在应用该方法进行企业价值评估时的几点疑虑，所针对的是折现率确定方面。

在确定DCF折现率时，笔者一般采用资本成本定价模型（CAPM）。 其测算过程一般是选取国内上市公司（A股）中，与被评估企业所处行业、规模、具体经营方式等贴近的上市公司的财务指标，提出财务杠杆影响后测算出一般行业指标后，将市场风险溢价利用行业平均β系数进行调整，通过目标企业财务杠杆测算，再单独考虑目标企业与行业一般企业的差异，最终求得目标企业权益资本成本。

影响测算的几个重要外部指标为：

无风险利率、市场风险溢价、可比公司的收益指标和财务杠杆等财务指标、企业特定风险调整系数等几个参数。

测算公式的原理要求测算过程合理考虑通货膨胀风险，测算前提又要求可比公司的参考指标客观真实等。

笔者发现，在国内评估机构应用此模型时，有以下几个方面往往被大家所忽略（或不自觉地回避）：

（1）无风险利率一般采用记账式长期国债复利化，得到年无风险利率，但是一般对该利率不再进行通货膨胀指数的调整。在货币符号价值波动较大的情况下，这种处理方式似乎存在较大瑕疵。

（2）市场风险溢价的测定一般通过A股指数测定。众所周知，影响国内A指数的因素非常复杂，股指的变动受政策及消息的影响非常

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大，而且这种影响往往是在政策或消息得以证实前就在影响市场；换言之，股指的变动似乎并非完全由正常市场因素决定。

这样导致的后果就是，由此测算出来的市场风险溢价似乎夹杂了太多的非正常市场因素（或者说是非正常因素？非经济因素？）。

用这样的数据进行企业价值评估，评出来的是什么东西呢？是否应当定义为“一个受大量非市场因素影响的经济系统中的经济个体可能呈现的价值？”（××的，和当年上学时背诵的68个字长的“预算外资金”一样拗口）

（3）可比公司的财务指标是客观财务指标吗？

这里涉及几个问题：

第一：可比公司管理层乃至于大股东不道德，蓄意财务造假，目的主要是利用上市公司洗钱、套现、操纵股价什么的。

或者，经营面临困境可比公司受到监管政策、股东政策（国资股东）、交易所规则等的影响，为了保证股价理想或其他等等方面的要求（净资产报酬率呀什么的）有着很大的财务舞弊冲动。

不排除可比公司的财务报告已经经过粉饰，或者发生可比公司协同外部审计机构造假。（似乎中国上市公司这种现象并不罕见）

第二：可比公司可能存在隐性财务杠杆、关联交易。而这种财务杠杆并未在年报中披露。

例如，为了缓解上市公司经营现金流的困境，可能股东或股东通过第三方提供低息乃至于无息借款等。但财务报告并未对此做出准确披露。或者大股东给上市公司提供良好的、大量的赊销，但财务报告

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并未对此做出准确披露。

隐性杠杆的存在直接会影响剔除财务杠杆的β系数之准确性。

（4）前面的第（3）问题同样适用于被评估企业。当评估师无法对被评估企业进行深入了解的时候，就要面临前面的第（3）个问题。

（5）企业特定风险调整系数

实际上，这个公式后面还有一个小尾巴，那就是“国家风险溢价”。我个人认为这个小尾巴是把全球股市（或全球基本面）做为一个大的经济系统时，或者说进行跨国财务管理、分析时才会用到的。这里姑且先不管这个小尾巴。

但是当中国评估师评估中国企业在国外的投资时，应当加上它。 只说“特定风险调整系数”。

大家实际在进行取值的时候是把这个系数一分为二，一个是规模风险调整系数，一个是企业个别风险。

规模风险调整系数好像应该是说，规模越合理的企业该风险小，越偏离合理规模的企业该风险越大。但是在实务中好像大家都是认为规模越大的企业风险越小。这好像显然不符合经济学基本原理。

关于企业个别风险则主要是靠评估师的执业判断居多。但是在进行这个判断的时候好像应该结合评估目的进行。比方说，如果是投资价值的评估，那么是不是应该按照投资行为完成后的企业情状来设定个别风险（当然，财务杠杆也会变化）？如果是持续经营不改变现有股权结构和经营模式的企业价值评价，是否应当按照现状来设定个别风险？具体评估的时候大家对这个考虑得都不多。