论企业资本结构的优化_马晶

论企业资本结构的优化

文／马　晶

【摘　要】　文章通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理目标应１为企业价值最大化，对ＭＭ理论进行了概述和分析，并论述了中西方的区别和国内的环境状况。在此基础上，对如何优化企业资本结构问题提出了建议。【关键词】　财务管理目标　资本结构优化　ＭＭ理论　中西方比较

一、财务管理目标——企业价值最大化

财务管理目标是在特定的理财环境中通过组织活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：利润最大化；每股盈余最大化；企业价值最大化。

笔者认同“企业价值最大化”的观点。股东创办企业的目的是扩大财富，他们是企业的所有者，企业价值最大化就是股东财富最大化。企业的价值，在于它能给所有者带来未来报酬，包括获得股利和出售其股权换取现金。如同商品的价值一样，企业的价值只有投入市场才能通过价格表现出来。股价的高低，代表了投资大众对公司价值的客观评价。它以每股价格表示，反映了资本与获利之间的关系。它受预期每股盈余的影响，反映了每股盈余大小及取得的时间，它受企业风险大小的影响，可以反映每股盈余的风险。

二、资本结构优化——Ｍ＆Ｍ理论

（一）ＭＭ理论定律（不含税）

１９５８　年莫顿 米勒（Ｍｅｒｔｏｎ　Ｍｉｌｌｅｒ）　和费朗哥 莫迪格里安尼（Ｆｒａｎｃｏ　Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）　在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本，公司理财和投资理论》一文，该文提出：公司价值取决于投资组合，而与资本结构和股息政策无关：在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为ＭＭ理论。由于ＭＭ理论的奠基，现代企业“资本结构与公司价值”理论的研究不断得以深入。

ＭＭ理论第一定律（不含税）认为，公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要，也就是说公司的总体资本成本不受其资本结构影响。

ＭＭ理论第二定律（不含税）认为，Ｒｅ＝Ｒａ＋（Ｒａ－Ｒｄ）＊（Ｄ／Ｅ）权益成本Ｒｅ是一条斜率为（Ｒａ－Ｒｄ）的直线，其中Ｒａ是加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）权益率，Ｒｄ是债务权益率，Ｄ／Ｅ是债权比例。Ｙ轴截距对应的是公司的零债务权益率，因此Ｒｅ＝Ｒａ。当公司提高它的债务权益率时，财务杠杆的加大提高了权益风险，从而提高了必要报酬率，即提高了权益成本Ｒｅ。也就是说，权益成本随着公司使用债务筹资的加大而加大。由于ＷＡＣＣ并不取决于债务权益率，不管债务权益率是多少，都是如此。所以，债务成本低于权益成本，正好被因举债而增加的权益成本所抵消。权益的风险取决于两个因素，公司的经营风险和财务杠杆的程度（财务风险），经营风险决定Ｒａ，财务风险则由Ｄ／Ｅ所决定。

债务有两个明显的特点，我们还没有把它们适当地考虑进来。第一，债务利息是可以税前扣除的。这对公司而言是好事，它可以增加债务筹资的利益。第二，无法履行债务义务时，会导致破产。这对公司来说不是好事，因为它可能会增加债务筹资的成本。

（二）ＭＭ理论定律（含税）

修正后的ＭＭ理论：ＭＭ理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“ＭＭ理论”进行了一定的修正，他们认为：考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高。修正后的“ＭＭ理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的“ＭＭ理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值

的相关论（简称“相关论”）。

ＭＭ理论第一定律（含税）认为，因为存在利息税盾，公司的价值随着债务总额的增加而增加，利用杠杆的公司价值等于不利用杠杆的公司价值加上利息税盾的现值。也就是说，债务筹资非常有益，公司的最优资本结构是１００％的负债。但是公司的ＷＡＣＣ会随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。

ＭＭ理论第二定律（含税），权益成本Ｒｅ＝Ｒｕ＋（Ｒｕ－Ｒｄ）＊（Ｄ／Ｅ）＊（１－Ｔｃ）这里，Ｒｕ是未举债资本成本，也就是公司没有债务时的资本成本，Ｔｃ是税率。

（三）寻找最优资本结构使股东财富最大，即企业价值最大化一家公司债务和权益的理想组合，即最优资本结构——就是使公司价值最大化和总体资本成本最小化的组合。如果忽略税、财务困境成本和任何其他不完美因素，我们发现并没有理想的债务和权益组合。在这种情况下，公司的资本结构是无关的。

如果考虑公司税的影响，我们发现资本结构起了很大作用。这个结论基于这样一个事实，利息可以税前扣除，从而产生有价值的税盾。不幸的是，我们还发现最优资本结构是１００％的债务，这并不像我们从正常的公司中所观察到的那样。

接下来引进了与破产相关的成本，也就是财务困境成本。这些成本降低了债务筹资的吸引力。于是得出的结论是，最优资本结构存在于当额外１元的利息所产生的净税额节省，正好等于负债所增加的预期财务困境成本时。这就是静态资本结构理论，这里假设从资产和经营的角度来看公司是固定的，因尔它只考虑债务权益率可能的变动。

当我们考察实际资本结构时，我们发现两个规律。第一，美国公司通常并不利用大量的债务，但是它们却交纳高额的税。这说明利用债务筹资来形成税盾有一个限制。第二，相似行业中的公司倾向于具有相似的资本结构，这意味着，资产和经营的性质是资本结构的一个重要决定因素。

综上所述：由于资本市场的缺陷，不对称信息、交易成本的存在，企业资本结构与市场价值有关；综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡从而导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程；　米勒教授所提出的资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，ＭＭ理论被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。

三、中国企业资本结构概况

（一）企业所处的市场竞争环境

我国是发展中国家，并且处于经济转型期，所以我国企业资本结构是在残缺的市场条件不健全的市场经济制度环境以及国家政策的直接干预下，被动适应形成的。因此，要研究中国的企业资本结构必须是界定在中国企业生存环境下。现阶段我国企业性质多样，分类复杂，既有上市公司又有非上市公司，既有国有企业又有非国有企业。然后只有上市国有公司融资条件最好，拥有丰富的融资手段，可以充分的自主决策融资方式，根据自身条件选择适合的资本结构。但是近年来甚至出现了上市公司偏好股权融资的怪现象，这对于中国资本市场的良性发展是极为不利的。而非上市公司由于各种限制，则无法利用上市发行证券这一工具融资，资本结构自然无法最优。而作为弱

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