内地与香港双重上市股票板块的市场有效性对比

双重上市

经济工作ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ

内地与香港双重上市股票板块的

市场有效性对比

文／吴佩纹方

一、引言

证券市场有效性的概念首先由Ｒｏｂｅｒｔｓ（１９６７）提出，后由

芳汪晟昊方磊

价格取前一日的收盘价格。在取得单只股票价格的基础之上，以该股票的当日流通市值占所选择的２１只股票的流通总市值的比率为权数，对这２１只股票在两地市场上的每日价格分别进行加权平均处理，将得到的加权平均价格作为反映这２１只股票在两地市场上总体价格走势的指标。在下面的检验中所采用的价格即是这２１只股票的内地加权平均价格和香港加权平均价格。

三、检验方法及实证检验

由于还没有相关研究表明我国的股票市场具有了半强式市场的特征，因此本文只对两个板块市场的弱式有效性进行对比。弱式有效市场假设认为股价呈随机波动，因此对弱式效率的检验主要就是检验股价变化是否遵循随机游走过程，以了解股价对信息的反应。能够进行这种检验的方法很多，本文选取自相关检验、单位根检验和游程检验三种广泛使用的方法，相互印证，以提高检验结果的可靠性。

如果股票价格呈随机游走，１．股票收益率的自相关检验。

那么股票的日收益率之间就没有相关性，从而是一个平稳的随机序列。

定义第ｔ日的收益率为

Ｆａｍａ（１９７０）对相关理论和实证研究进行了总结，提出了系统的

假说。根据价格对信息的反映程度，证券市场的有效性分为三个层次：①弱式有效市场，股票当前价格充分反映所有过去的信息；②半强式有效市场，所有公开可用的信息都被反映在股票价格之中；③强式有效市场，所有信息都在股票价格中反映出来，包括内部信息和私人信息。此后，根据这种形式的划分，相关专家学者提出了一些方法和模型对各种证券市场进行了实证研究。这些研究表明，强效率市场是一种理想状态，几乎所有发达市场经济国家的证券市场都表现为半强式或者弱式有效。我国证券市场是一个新兴市场，自诞生以来，对其有效性的研究也在逐步展开，研究结论不尽相同。例如，俞乔（１９９４）、吴世农（１９９６）的研究得出了我国股市尚未达到弱式有效的结论；宋颂马向前和任若恩（２００２）的研究得出了我兴和金伟根（１９９５）、

国股市已经达到弱式有效的结论。

在关注国内股市有效性的同时，也有一部分研究是针对中国与其他国家和地区股市有效性的对比展开的。例如韩德宗和虞红丹（２００２）、赵本光（２０００）对中国与美国股市的有效性进行了对比研究；周爱民和张友兰（２００１）对我国沪、深、港三地股市进行了有效性检验比较。为增强可比性，本文选择在内地和香港双重上市的股票为研究对象，将这些股票分为内地和香港两个板块，通过对加权平均股价的分析检验，获得两地市场有效性的一个直观比较，从而为内地与香港市场的有效性对比提供一点参考依据。

二、数据资料

本文收集了在内地和香港都有股票上市交易的２１家公司的股票从２００３年１月２日到２００５年１０月３１日在两地股票市场上的收盘价格日数据。其中内地有６８２个交易日，香港有７０１个交易日。对于部分在正常交易日没有进行交易的股票，其当日

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经济论坛２００６ １５

Ｒｔ＝ＬｎＰｔ－ＬｎＰｔ－１

其中，Ｐｔ为第ｔ日的股票价格，Ｐｔ－１为第ｔ－１日的股票价格。定义Ｒｔ滞后ｋ期的自相关系数为!ｋ＝其中，#２为Ｒｔ序列的方差。

在弱式有效市场假设下，Ｒｔ为白噪声序列。对于白噪声序列，在ｋ＞０的情况下，$ｋ＝０，所以检验收益率是否为平稳随机序列就是检验自相关系数%ｋ都为０的联合假设。这里运用Ｑ检验法，统计量：

ｃｏｖ（Ｒｔ，Ｒｔ＋ｋ）

"

Ｑ（Ｋ）＝Ｔ!&ｋ

ｋ＝１

Ｋ

２

近似服从自由度为Ｋ－１的ｘ２分布，其中Ｔ为序列长度，Ｋ

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表１

内地板块

自相关检验结果

香港板块

都存在单位根。ＡＤＦ残差的Ｑ值表明，拒绝内地上市股票价格ＡＤＦ残

ＡＣ（６８）０．０２３

Ｑ（６８）５４．６５３

Ｐｒｏｂ．０．８７９

ＡＣ（７０）０．０３

Ｑ（７０）１０４．８１

Ｐｒｏｂ．０．００４

差序列为白噪声的假设所犯错误的概率远远大于拒绝香港上市股票价格ＡＤＦ残差序列为白噪声的假设所犯错误的概率。所以，可以得出结

表２区ＡＤＦ单位根检验、ＡＤＦ残差检验结果内地板块

香港板块

论，内地上市股票价格遵循随机游走过程，而香港上市的股票价格序列还不满足随机游走的假设。

１％临界值

ＡＤＦ统计量－１．２７７１７１ＡＣ（６８）０．０３２

５％临界值１０％临界值Ｑ（６８）６５．３４３

－３．４４２５２４－２．８６６１６２－２．５６９２３３Ｐｒｏｂ．０．５６９

ＡＤＦ统计量－２．４２８７５８ＡＣ（７０）０．０１９

１％临界值５％临界值１０％临界值Ｑ（７０）１０１．０４

－３．４４２５２４－２．８６６１６２－２．５６９２３３Ｐｒｏｂ．０．００９

３．股票价格随机游程检验。Ｐｔｔ＝１，首假设有Ｎ个价格样本"#

先定义一个表示价格升降状态的示性数Ｉｔ。

Ｎ

为滞后期，一般取Ｋ＝Ｔ／１０。通过检验收益率序列Ｒｔ的Ｑ值是否服从ｘ２分布，可以达到检验收益率的随机性的目的。

运用Ｅｖｉｅｗｓ统计软件对样本股票的两地收益率序列进行检验，结果如表１。

表１中的ＡＣ表示自相关系数，Ｐｒｏｂ．表示拒绝所有自相关系数为零的假设，即拒绝Ｒｔ为白噪声序列的假设所犯错误的概率。表１显示，拒绝内地上市股票收益率Ｒｔ为白噪声序列假设所犯错误的概率为８７．９％，远远大于拒绝香港上市股票收益率

１，Ｐｔ＞Ｐｔ－１时

$Ｉｔ＝%’０，其他情况下

&&

（ｔ＝２，…，Ｎ）

进一步定义一个表示价格转折特征的游程特征变量Ｒｔ。

Ｒｔ＝Ｉ（（１－Ｉｔ）ｔ１－Ｉｔ－１）＋Ｉｔ－１

该式意味着：

（ｔ＝３，…，Ｎ）

ａ．当价格连续上升时，即当Ｐｔ＞Ｐｔ－１而Ｐｔ－１＞Ｐｔ－２时，有

Ｉｔ＝１，Ｉｔ－１＝１，此时Ｒｔ＝０，记录的游程数是零，因为持续的上涨行情

使价格处于同一游程；

Ｒｔ为白噪声序列假设所犯错误的概率０．４％。因此可以断定，内

地板块基本具有弱有效性，而香港板块则缺乏这种性质。

股票价格遵循随机游走过２．股票价格序列的单位根检验。程即意味着有下式成立：Ｐｔ＝Ｐｔ－１＋!ｔ

其中，Ｐｔ、Ｐｔ－１分别是第ｔ日和第ｔ－１日的股价，"ｔ为白噪声。该式为一单位根过程，因此可以对股价进行ＡＤＦ单位根检验。

ｑ

ｂ．当价格连续下降时，即当Ｐｔ≤Ｐｔ－１而Ｐｔ－１≤Ｐｔ－２时，有Ｉｔ＝０，

Ｉｔ－１＝０，此时Ｒｔ＝０，记录的游程数仍然是零，因为持续的下跌行情

使价格处于同一游程；

ｃ．ｄ．

当价格先升后降时，即当Ｐｔ≤Ｐｔ－１而Ｐｔ－１＞Ｐｔ－２时，有Ｉｔ＝０，当价格先降后升时，即当Ｐｔ＞Ｐｔ－１而Ｐｔ－１≤Ｐｔ－２时，有Ｉｔ＝１，

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