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股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究

王茵田 文志瑛 清华大学 经济管理学院

2010年3月

摘 要：股票市场和债券市场变量之间的溢出效应是近来金融学研究的一个重要课题。本文实证研究了我国股票市场和债券市场流动性之间的溢出效应，提供了关于我国股票和债券市场流动性一体化的证据。研究发现：首先，我国股票市场和债券市场流动性之间存在显著领先滞后关系并互为因果关系，符合“flight to liquidity”；其次，宏观环境的变化对两个市场的流动性会产生显著的影响；更为重要的是，宏观环境对市场流动性的影响很大程度上是通过另一市场的传导而间接的发生作用。

关键词：流动性，溢出效应，宏观变量，股票市场，债券市场

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一 引言

在资本自由流动，信息充分的市场中，股市和债市在理论上是可以相互参照定价。因而收益率，波动率和流动性等市场变量应该存在一定的联动性和领先滞后关系，或称溢出效应。股票市场和债券市场间的溢出效应是指两个市场不仅要受过去几期自身变量的制约，而且要收到对方市场显著影响。然而在我国，在经济体制，监管制度等各种因素影响下，两个市场被人为分割开来，社会资金不能自由流动，尤其我国的债券市场发展远远落后于股票市场。这样就决定了我国股市和债市的溢出可能表现出和西方成熟金融市场不同的特征。而了解这些特征能够为投资者提高组合收益，降低组合风险提供帮助，并且为管理者制定政策提供借鉴。目前,我国关于市场溢出效应的研究主要集中在收益率的领先滞后关系上，而很少研究两个市场流动性的溢出效应。

流动性是检查证券市场是否健康有序地运行的指标之一，也逐渐成为金融研究领域的重要课题。本篇文章分析了流动性溢出效应的机理。实证研究内容具体包括两个方面：其一，股票市场和债券市场流动性的溢出效应的存在；流动性和其他市场变量之间溢出效应的存在。这类领先滞后关系的发现为投资者提供了动态调整资产组合的依据和指导。其二，本文研究宏观环境的变化对股票和债券市场流动性的影响，并解析了宏观变量的冲击是如何直接和间接的影响到两个市场的流动性的。而了解宏观变量对两个市场的作用过程为管理者制定政策，加强宏观调控的力度，控制调控的节奏提供了理论依据。

本文的结构如下安排：第二章是对文献的回顾及分析流动性溢出的原理；第三章是实证研究的设计和研究结果的分析；第四章为结论部分。

二 文献综述和流动性溢出的机理分析

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国外对股票和债券市场变量之前的溢出效应研究比较成熟。对于收益率，波动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善。较具代表性的文献有：Kwan（1996）发现股票市场的收益率领先债券一个星期；O'Hara and Oldfield（1986）发现市场的波动率的变化能够影响非流动性；Fleming，Kirby，and Ostidiek（1998）发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性，流动性也具有联动性；Chordia，Roll，and Subrahmanyam（2001）（CRS （2001））与Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam（2005）发现股票市场的收益率会影响其自身非流动性，而波动率对非流动性的影响是跨市场的。也就是说，一个市场的波动率会影响到另一个市场的流动性。

我国目前的研究主要集中在两市场收益率的溢出效应上。曾志坚和江洲（2007）和王璐和庞皓（2008）都分别使用上海证券交易所的日数据发现两市的收益率存在显著的溢出关系，但溢出效果不强。曾志坚和罗长青（2008）以换手率为流动性变量，利用1997至2005年上交所数据研究了两个市场流动性之间的联动关系。研究发现股票市场和债券市场月度流动性之间不存在领先滞后关系；而债券日度流动性领先股票日度流动性3天。王璐（2008）研究了宏观变量包括利率，通货膨胀，货币供应量等对两个市场收益率相关性的影响，并发现以上变量对股市和债市的收益率相关性确实有显著影响。

影响股市和债市溢出效应的原因可以很多。Fleming, Kirby and Ostdiek（1998）将影响因素归为两类：共同信息和只作用于单一市场的信息。共同信息包括宏观变量或市场环境的改变；单一市场信息则是市场内部的信息。我们在本文里则从另一个角度来对信息进行划分。因为不论哪种信息，其对市场的流动性或者其他变量的影响都可以分为直接作用和间接作用。首先，当新信息或者冲击发生时，一个市场内部的收益率，波动率和流动性等市场变量会发生相应的改变，这种作用可以称为新信息的直接作用。国外有很多这方面的实证研究。Fleming and Remolona（1997）发现宏观变量显著影响国债市场的流动性。其次，如果影响资产定价的风险因子发生变化，市场的预期收益率亦会改变，从而投资者为收益最大化重新调整其资产组合。而这种跨市场的套期保值行为会导致供给和需求的产生从

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而影响到对方市场的流动性。这种作用可称为新信息的间接作用，是由一个市场传导到另一市场上的，也就是“溢出”的产生。

总之，溢出效应都是通过投资者的交易实现的。这种溢出效应的产生机理也可以非常简单的概括为“flight-to-quality”或者“flight-to-liquidity”，也称“跷跷板效应”。比如，股价的激增会吸引债券市场的资金进入股市，而当股市重挫时，恐慌的投资者会抛售股票而购买风险性更低的政府债券。Goetzmann and Massa（2002）发现投资者根据每天的信息和风险的变化来进行股市和债市之间资金的流转。Longstaff（2004）发现债券的流动性溢价和股票市场与债券市场之间资金流动的变化相关。这意味着流动性和投资者的跨市场交易行为有很大关系。Goyenko and Ukhov（2009）在此基础上使用美国联邦政府债券和CRSP的NYSE/AMEX 加值平均市场指数，发现两个市场的流动性存在显著溢出现象，符合“flight-to-liquidity”；并发现货币政策显著影响市场流动性，其影响通过债券市场传导至股票市场。

根据以上分析，当一个宏观变量发生改变时，我们可以从直接和间接两方面来分析其对市场流动性（或其他市场变量）的影响。我们知道债券价格取决于折现率或者利息率；股票价格取决于折现率和对未来现金流的预期。因而宏观变量对债券价格的影响有一个渠道，而对股票价格的影响有两个渠道。宽松的货币政策即可以直接导致市场资金的增加，鼓励交易，从而升高流动性；也可以改变投资者对未来价格的预期从而导致对投资组合的调整，这会间接影响到股票和债券市场的流动性。当利息率变化时，一方面由于贴现率的改变股票和债券的价格发生变化，这会导致跨市场交易，间接影响到两个市场的流动性；由利息率变化引发的货币供应量的变化也会直接影响两个市场的流动性。通货膨胀会影响投资者对股票市场未来现金流的预期从而导致股票价格和流动性直接发生变化；另一方面，在通货膨胀的风险下，资金会从债券市场流向股票市场以求避险，从而间接的影响了两个市场的流动性。总之，直接和间接两方面的作用是相辅相成，动态交互发生的。两种影响对流动性可以是同方向的也可以是反方向的，综合作用的结果取决于两种方向的力量对比。

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三 实证研究设计

从上节中的分析可以看出，两个市场的流动性受到宏观环境或市场内部环境变化时的直接影响，也受到由于跨市场交易导致的来自另一个市场的间接影响，或者产生溢出效应 …… 此处隐藏：11447字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……