国内外期货市场套利交易的比较研究(2)

度的豁免，套利交易就属于豁免范围。具体豁免办法是：如果套利头寸是同一作物年度的合约，那么一般月份的持仓水平可以放大，即单边持仓可以超过单个合约的头寸，但加上另一边的头寸不得超过所有月份的持仓水平。比如玉米有套利持仓时，可以超过5500手，但总持仓数不超过9000手。英国三家期货交易所对套利交易没有头寸限制。英国的市场监管者认为，投资者之间的经济实力存在很大差别，如果对所有的交易者实行相同的头寸限制，或者头寸限制的差别很小，不利于真正需要利用期货市场进行投资的机构参与，实际上部分剥夺了他们根据自身需求利用期货市场的权利。

涨跌停板制度

在我国，各交易所均设有涨跌停板制度。涨跌停板制度有利于防止市场过度炒作带来的系统风险，但是对套利交易却带来一些不利的影响。比如，套利交易中的“一条腿”由于价格上涨过快，被封涨停，而另一合约却正常波动，这会导致价差短期内出现大幅波动，给套利交易带来较大风险。另外，我国还设有强行平仓制度，极端行情下强平将导致套利的其中“一条腿”被平仓，可能使投资者蒙受损失。郑州商品交易所在涨跌停板制度方面对套利交易以区别对待，根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》第十六条：“强行平仓时，按先强平投机持仓，再强平跨期套利持仓，后强平套期保值持仓进行。当市场连续出现单边市，强制减仓时，一般跨期套利持仓作为投机持仓执行强制减仓。已接受到仓单的跨期套利对应持仓，不执行强制减仓。”也就是说，在极端行情时，跨期套利交易将不是第一强平对象。

国外交易所在涨跌停板制度方面的规定不尽相同。CBOT农产品期货交易也实行涨跌停板制度（CBOT的国债期货合约没有设立涨跌停板），但在进入交割月时放开涨跌停板并不事先增收保证金。英国的期货交易所对套利交易则没有价幅限制。英国市场人士认为，价幅限制有很大弊端，如果实行了价幅限制，当价格达到涨停板时，本打算进场交易的卖方会等待下一个交易日价格继续向上涨，

从而放弃进场买入的计划，人为造成期货市场买方和卖方力量失衡时间延长，市场风险进一步增加。

套利交易指令

目前，郑州商品交易所和大连商品交易所均推出套利交易指令。2005年8月，郑州商品交易所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令等。通过组合交易指令交易，交易者报价差后指令按照价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。大连商品交易所则在2007年推出了跨期套利交易指令，2008年4月又推出了跨品种套利交易指令，拥有该系统的投资者可以直接对大连商品交易所相关品种的跨期套利和跨品种套利以价差形式发出交易指令成交。该交易指令提高了套利交易的下单速度和成交概率，吸引了不少套利交易者。具体而言，大连商品交易所对指定合约提供套利交易指令，指令内各成分合约按规定比例同时成交。套利指令分为同品种跨期套利和跨品种套利指令，各指令具体内容如下：

套利交易指令表

套利交易指令只能为限价指令，并且不能附加任何指令属性。

成熟期货市场的套利交易指令更为多样化，方便投资者进行套利交易，而且手续费方面也有所优惠。LME除了采用传统的交易方式外，还往往把不同的交易

方式结合起来组成新的交易方式，供投资者选择，方便投资者交易。最主要的有三种：一是把不同的期货品种或者不同的期货合约相结合；二是把期货和现货相结合；三是把固定的期货合约与客户的特殊要求相结合。具体来讲，套利交易指令有以下几种形式：

1.跨期套利

LME市场中跨期套利可以采用三种形式进行：①绝对价位的跨期套利。交易者下达的同一个交易指令中，买入和卖出合约的数量相等，买入的近期月份合约价格低于卖出的远期月份合约价格，这种指令是一个组合指令，只有当买入和卖出价格和数量同时达到指令要求时，才能成交。这种跨期套利的成交量很大。②相对价位的跨期套利。只下达买入和卖出合约的月份，以及两个月份之间的价差，成交后，交易者才知道成交的买单和卖单的绝对价格。③在不同时间成交的跨期套利。交易者选择合适的价格在一个合约月份上建立头寸，随后，在不同的时间，在另一个合约月份上建立相反头寸，从而形成跨期套利。结算公司对跨期套利交易大幅度降低保证金。

2.期现套利

在LME市场中，期现套利被视为基差交易进行管理。基差交易是指交易的一方（A）卖出交易所批准的基差交易的现货品种（A现货），同时买入交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（A期货）；与此同时，基差交易的另一方（B）买入交易所批准的基差交易的现货品种（B现货），同时卖出交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（B期货）。基差交易使期货市场的参与者可以同时利用期货合约和相对应的现货商品。

3.组合策略交易

组合策略交易是指把不同的期货合约同时组合在一起进行交易的交易方式。一般而言，组合策略交易的组合是由交易所设计或认可的。由于涉及到交易手续

费的减免，因此，所有的组合交易必须在一个单一的账户中进行，不允许把其他客户的业务与该客户的业务掺和在一起。组合策略交易的存在减少了跨品种套利，以及期货与期权组合套利的成本。

总体而言，尽管近几年我国期货市场套利交易发展迅速，受到期货公司和机构投资者的关注，但是在具体操作和风险控制方面仍显青涩，不成体系也不够成熟。同时，国内各交易所对套利交易采取的优惠措施也比较有限，在一定程度上限制了套利交易的规模，增加了套利交易的成本，抑制了套利交易的发展。在新的形势下，国内期货交易所应该研究其他发达期货市场的相关规则，根据我国国情，适当修改相关规定，推动套利交易的发展，促进期货市场健康高效发展。