国内外期货市场套利交易的比较研究

国内外期货市场套利交易的比较研究

套利作为一种收益稳定、风险可控的投资方式，越来越受到投资者的重视，尤其是机构投资者。同时，套利行为还可抑制市场大幅波动，促进期货市场功能的进一步发挥。因此，研究我国期货市场套利交易现状，并与发达国家和地区进行比较，对推动我国期货市场的套利交易发展具有重要意义。

套利交易的市场规模比较

2002年以来，我国期货市场步入快速发展时期，市场规模不断扩大，投资者结构不断完善，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。数据显示，郑州商品交易所2003年共有50家会员申请跨期套利交易，大连商品交易所共有68家会员的客户参与了套利交易，委托和成交笔数持续增长。而伦敦铜和上海铜的跨市套利发展日趋成熟，未来境外期货代理业务放开后，将会有更多的人参与。总体来看，国内套利交易的持仓占比约10%左右，新品种的上市也使得可供套利交易的组合方式日益增多，如2009年3月27日上市的螺纹钢期货就为钢铁企业提供了期现套利的机会。

在国际市场上，套利交易已成为一种成熟的投资方式，为广大机构客户所青睐。套利交易作为一种重要的投资方式，由于国外有专门的套利交易指令，套利交易的市场规模可从各期货投资基金的持仓情况中看出。

美国CBOT期货市场套利持仓占比图

美国期货市场铜和原油的套利持仓占比

从上面两张图可以看到，成熟期货市场的套利持仓占比根据品种而不同，总体上保持在10%—25%的比例。各品种的套利持仓占比比较稳定，其中，原油套利持仓占比最大。

在香港市场上，套利交易主要以恒生指数期货为标的。据统计，香港恒生指数期货套利者比例从2001/2002年度的8.7%上升到2005/2006年度的17.1%，并一直保持每年递增的趋势。由此可见市场对套利交易的认可和利用程度，套利交易在恒生指数期货市场中占有重要的地位。

香港恒生指数期货市场套利者占比情况

总的来看，由于交易规模大和拥有金融期货等原因，发达国家和地区的期货市场套利交易占比高于我国市场。

套利交易的市场结构比较

受制于监管体制，我国期货市场充斥着大量的个人投资者，这也使得我国套利交易发展缓慢。近几年，随着期货市场的发展，套利交易主体结构发生了一些变化。早期参与期货市场套利交易的主要是一些有实力的个人投资者、现货生产企业和贸易企业，近年来一些投资公司也开始尝试套利交易，从事套利交易的客户也以保证金在1000万元以上的法人户为主体，以实盘套利为主要操作方式。

对于现货企业，他们主要参与期现套利和跨市套利，这点在沪铜、黄金、白糖、豆类等品种上比较集中。对于没有现货背景的机构投资者和个人，他们主要根据市场信息和相关模型进行套利交易，如金属方面主要以跨市套利为主，农产品方面则以跨期套利以及跨品种套利比较多。总体来看，由于起步晚，我国机构投资者在套利方面数量化的方法运用较为有限，程序化交易的交易手段仍不成熟，而对套利交易的资金管理和风险控制业内仍无系统的研究，尚处于摸索阶段。

发达国家期货市场在套利方面已比较成熟，以商业基金和对冲基金为代表的期货投资基金是期货投资的主要力量。由于发达国家期货市场拥有金融期货，其可供套利的合约比较丰富，套利方式也更为多样，如蝶式套利等。此外，发达国

家的套利交易以机构投资者为主，其套利操作模式更为先进成熟，各种数理模型得到了大量运用，程序化交易的运用程度也远高于我国。这些机构在套利方面均有较为完善的系统对资金进行配置，并在后期进行有效的风险监控。

套利交易制度的比较

套利有助于形成合理的期货价格，在价格异常波动时，有助于矫正价格。具体而言，期货、现货市场套利保证了期货价格和现货价格同向变动并在交割月份趋合，使得期货市场套期保值的功能得到发挥；不同交割月份的跨期套利保证了各合约价格的联动和价差趋于合理；跨市套利保证了相关市场价格之间的关联性。套利的存在保证了市场的稳定和健康运行，而且有利于提高市场的流动性。因此，成熟的期货市场上，交易所一般都通过制定相关规则鼓励投资者参与套利交易。在我国，由于套利交易发展较为缓慢，相关制度设立方面也较发达期货市场逊色。

保证金制度

自2002年以来，交易所对套利交易越来越重视。郑州商品交易所在2003年2月就推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》。按照管理办法，郑商所对跨期套利单边收取保证金。大连商品交易所和上海期货交易所在保证金方面尚无优惠，仍是双边收取，这在一定程度上限制了套利规模。不过，大商所已开始拟定相关优惠措施，如对套利交易进行手续费减免；上期所也正在考虑推出一些促进套利交易的政策。

相对于国内市场，成熟期货市场对套利交易都采取诸多优惠政策，特别是保证金方面。在美国，人们认为跨期套利持仓的风险小于套期保值持仓的风险，因为不同交割月份的期货价格受某种市场因素影响时，会出现同涨同跌的现象，即使单个合约价格出现大幅度变化，但是价差间的变化却不大。套利交易的风险远远低于单边，甚至低于套期保值的风险。因为尽管套保期现结合后，风险闭口，但在期货市场上，其头寸是单边的。所以美国期货市场对跨期套利采取保证金优

惠的措施，对跨期套利保证金的减收幅度大于套期保值的减收幅度，其套利保证金通常用SPAN计算出来，例如，目前CBOT跨年度作物小麦期货合约套利保证金为正常保证金的36％左右，相当于小麦合约价值的1.96％。

CBOT部分保证金规定

英国的结算公司则不仅对跨期套利交易大幅度降低保证金，而且对跨月和跨商品套利交易大幅度减收保证金。一般约为净头寸保证金的1/4到1/2，具体减收幅度根据品种不同、风险大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市场中可跨月套利的保证金仅为净头寸保证金的27％，而白糖为42％，小麦与大麦跨商品套利的保证金为净头寸保证金的50％。

净头寸、跨期套利和现货月份保证金

资料来源：LIFFE－SPAN Parameter－non－financial

香港交易所对套利交易在保证金方面也给予优惠，套利保证金由SPAN计算得出，套利保证金一般低于投机保证金。香港交易所的参与者（相当于期货经纪公司）需要向交易所报告套利交易头寸，经确认后，才可以享受较低保证金的优惠。

持仓限制

目前，仅郑州商品交易所放宽了套利交易的持仓限制。根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，跨期套利额度不受《郑州商品交易所风险控制管理办法》中的持仓限制。

而在国外，由于套利交易的对象是具有相关性的合约的价差，因此，持仓限制比一般合约要宽松许多。在美国，CBOT的限仓制度分为四个层次：现货月持仓、一般月份持仓、所有月份持仓和报告水平持仓，前三项由交易所根据合约的规格大小决定，后一项由CFTC决定。交易所会根据特定的交易行为给予一定程