保险行业研究报告：华泰联合-保险行业：保险行业2011年投资策略

保险行业：保险行业2011年投资策略

回归本质、估值为王归本质

估值为

——保险行业2011年投资策略

非银行金融分析师

华泰联合证券研究所

2010年11月

李聪

SAC执业证书编号：S1000210020007

保险行业：保险行业2011年投资策略

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目录

估值——最为坚实的基础加息周期下的保险

中国保险的特点从净资产变化看保险中国保险的特点-从净资产变化看保险业务增长前景乐观

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础

双轮驱动下的保险，投资与保费收入都对公司的业绩产生明显的推动作用。

公司业绩

保费收入

投资收益

持续高增长高权益占比

保险深度低

保单尚在普及阶段投资收益较大波动权益类资产占比变动大

高权益占比注定了保险公司的股价表现还难以摆脱大盘

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础

虽然明年权益类市场的表现我们无法肯定，但是对于股价而言，我们确信其表现形式：股价=盈利*估值水平仍将成立

公司盈利一定程度上受资本市场宏观大环境的影响，仍存较大不确定性，但是大概率事件仍将保持向上增长。特别是保险公司经营的重要衡量指标一年期新业务价值等都将保持稳定增长。

但作为支撑股价的另一个因素估值水平基本将为历史最低点，这将对公司的股价产生最强有力的支撑。

保险行业：保险行业2011年投资策略

一、估值估值——最为坚实的基础图1、中国人寿历史P/B估值走势图2、中国平安历史P/B估值走势

15.0 10.0 5.0 0.0 0 0 2007年

10.0 75 7.5 5.0 2.5 00 0.0 2008年 2009年 2010年

12.0 8.0 4.0 0.0 2007年

25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/B

每股净资产

P/B

每股净资产

图3、中国太保历史P/B估值走势9.00 6.00 3.00 0.00 2007年 12.0 9.0 60 6.0 3.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/B历史估值范围 2010隐含P/B 2011隐含P/B 3.3 2.8中国人寿 2.8倍-12.6倍 3.9 3.2中国平安 2.1倍-10.3倍 26 2.6 22 2.2 1 7倍-6.2 1.7 6 2倍中国太保

P/B

每股净资产5

资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

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一、估值估值——最为坚实的基础图4、中国人寿历史P/EV估值走势图5、中国平安历史P/EV估值走势

12.0 8.0 4.0 0.0 0 0 2007年

15.0 10.0 5.0 00 0.0 2008年 2009年 2010年

12.0 8.0 4.0 0.0 2007年

50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/EV

每股内含价值

P/EVP/EV历史范围 2.0倍-8.9倍中国人寿 1.2倍-8.1倍中国平安 1 2倍-5.2 1.2 5 2倍中国太保

每股内含价值2010隐含P/EV 2011隐含P/EV 2.1 1.9 2.2 1.9 17 1.7 15 1.5

图6、中国太保历史P/EV估值走势6.0 4.0 2.0 0.0 2007年 18.0 12.0 6.0 0.0 2008年 2009年 2010年

P/EV

每股内含价值6

资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

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一、估值估值——最为坚实的基础图7、中国人寿历史VNBX估值走势图8、中国平安历史VNBX估值走势

200.0 150 0 150.0 100.0 50.0 0.0 0 0 2007年

1.0

150.0 100.

0

3.0 2.0 1.0 0.0 2008年 2009年 2010年

0.550.0

00 0.0 2008年 2009年 2010年

0.0 2007年

新业务价值倍数

每股新业务价值

新业务价值倍数

每股新业务价值2010隐含 VNBX 17.0 15 5 15.5 14.6 2011隐含 VNBX 12.9 10 3 10.3 8.9

图9、中国太保历史VNBX估值走势120.0 80.0 40.0 0.0 2007年 1.2 0.9 06 0.6 0.3 0 2008年 2009年

VNBX历史范围中国人寿 14.6倍-159.2倍 3 4倍-137.4 137 4倍中国平安 3.4中国太保 3.2倍-104.1倍

新业务价值倍数

每股新业务价值7

资料来源：WIND,华泰联合证券研究所

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一、估值估值——最为坚实的基础表1:三家公司静态估值结果

中国人寿目前股价：每股内涵价值：目前股价所隐含的P/EV倍每股一年期新业务价值：目前隐含的一年期新业务中国平安目前股价：每股内涵价值：目前股价所隐含的P/EV倍每股一年期新业务价值：目前隐含的一年期新业务中国太保目前股价：每股内涵价值：目前股价所隐含的P/EV倍每股一年期新业务价值：目前隐含的一年期新业务资料来源：华泰联合证券研究所

23.09

2009年10.1 23 2.3 0.6 20.7 58 49 58.49

2010年E10.9 21 2.1 0.7 17.0

2011年E12.4 19 1.9 0.8 12.9

受业务增长的影响，估值水平不断拉低

2009年21.1 2.8 1.6 23.2 23.25

2010年E26.3 2.2 2.1 15.5

2011年E31.0 1.9 2.7 10.3

2009年11.6 2.0 06 0.6 19.8

2010年E13.5 1.7 07 0.7 14.6

2011年E15.8 1.5 08 0.8 8.98

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一、估值估值——最为坚实的基础表2、中国人寿估值敏感性-100BP105,468有效业务价值 15,469一年期新业务价值 176,080调整后净资产 20.0新业务价值乘数 20.9每股估值表3、中国平安估值敏感性

-75BP125,238 17,458 176,080 20.0 23.0

-50BP145,008 19,447 176,080 20.0 25.1

-25BP164,778 21,436 176,080 20.0 27.2

公司用投+25BP资收益率184,549 23,425 176,080 20.0 29.3 204,402 25,431 176,080 20.0 31.5

+50BP224,255 27,436 176,080 20.0 33.6

+75BP244,109 29,393 176,080 20.0 35.7

+100BP263,962 31,382 176,080 20.0 37.8

-100BP有效业务价值一年期新业务价值寿险调整后净资产新业务价值乘数寿险每股估值财险估值(2倍PB)其他业务估值每股估值57,021 57 021 17,339 54,740 20.0 60 0 60.0 3.5 12.7 76.1

-75BP66,553 66 553 17,986 54,740 20.0 62 9 62.9 3.5 12.7 79.0

-50BP76,085 76 085 18,632 54,740 20.0 65 9 65.9 3.5 12.7 82.0

-25BP85,617 85 617 19,279 54,740 20.0 68 8 68.8 3.5 12.7 84.9

公司用投+25BP资收益率95,150 95 150 19,925 54,740 20.0 71 7 71.7 3.5 12.7 87.9 103,805 103 805 20,585 54,740 20.0 74 6 74.6 3.5 12.7 90.7

+50BP112,461 112 461 21,245 54,740 20.0 77 5 77.5 3.5 12.7 93.6

+75BP121,116 121 116 21,864 54,740 20.0 80 2 80.2 3.5 12.7 96.3

+100BP129,772 129 772 22,511 54,740 20.0 83 0 83.0 3.5 12.7 99.2

资料来源：华泰联合证券研究所9

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一、估值估值——最为坚实的基础表4、中国太保估

值敏感性-100BP有效业务价值一年期新业务价值寿险调整后净资产新业务价值乘数每股估值(寿险业务)财险业务(2倍P/B)其他业务(1倍P/B)每股估值26,324 5 172 5,172 44,726 20.0 20.3 34 3.4 3.5 27.2