浅谈大股东控制下的定向增发研究

浅谈大股东控制下的定向增发研究

摘 要：自从2006年中国证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》并于股权分置改革之后，定向增发成为一种制度性的融资举措，并得到快速发展。2007年中国证监会发布实施了《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步规定了上市公司非公开发行股票行为。虽然定向增发有助于企业以较低的成本实现融资、并有助于企业实现整体上市、不会增加股市的即期扩容、同时还有助于巩固大股东的控制力。但是在定向增发的过程中也存在大股东控制下的财富转移行为。因此，研究大股东控制对定向增发决策、规模、折价的影响具有重要的意义。

关键词：大股东控制；定向增发

一、引言

自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。定向增发之所以成为监管机构恢复上市公司再融资“三步走”的第一步，并受到市场的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势。首先，定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中小股东融资，有助于恢复市场的信心。其次，定向增发的股票具有一定时间的锁定期，可以减少对二级市场的冲击。

我国上市公司股权集中，普遍存在“一股独大”的现象，以定向增发的方式向上市公司注入资产的行为是大股东控制下的一个重要现象。而且大股东控制权越高时，越倾向于进行定向增发，获取较高的控制权收益。虽然定向增发解决了上市公司融资难的问题，但我国在融资决策的过程中，定向增发作为股权再融资手段有极大的可能在实施过程中不以公司价值最大化为目的而侵占中小股东的利益。大股东通过定向增发低成本获得同等股权和定向增发能使大股东坐享净资产增值等利益。

二、大股东控制下定心增发研究

(一)大股东控制对定向增发决策的影响

2000年之前股权融资的主要方式是配股，那是因为《上市公司新股发行管理办法(2000)》发布之前，上市公司增发新股的审批程序十分困难，直至股权分置改革实施之后，上市公司才逐渐采用定向增发的股权融资方式。企业在制定融资策略时，是以企业价值最大化为目的的，但是由于我国产权制度存在所有权集中以及大股东控制这种特殊现象，企业在制定融资策略时，往往偏好于大股东的自身利益，普遍存在较强的股权融资偏好，出现了资本市场上融资优序理论的悖论，大股东会从成本收益的角度进行权衡，选择成本较低的定向增发的融资方式。因此股权越集中的情况下，企业的价值最大化与股东的利益最大化越接近，因此从股东利益最大化的角度考虑，第一大股东持股比例越高，选择定向增发这种融资方式的几率就越高。从大股东控制权稳固性来看，大股东为了稳固控股地位，会倾向于进行定向增发的方式募集资金。同时，大股东选择定向增发后，会加大大股东两权分离的程度，进而为大股东以较低的现金流权获得较高的控制权收益提供有利的帮助。

(二)大股东控制对定向增发规模的影响

当大股东控制权较低时，大股东选择定向增发后，可以加固自身的控制权地位，因此，控制权较低时，定向增发的数量也会更多，随着控制权的进一步稳固，对于大股东而言，定向增发的数量越多，两权分离的程度就会越大，即使大股东本身不参与定向增发，也会使其以较低的现金流权获得较高的控制权收益。张鸣，郭思永(2009)通过对定向增发后的市场反应进行分析，市场反应表现出负面影响，直接认为大股东进行定向增发时，发生了财富的直接转移。依此观点可以认为，当定向增发规模较大时，大股东越有动机对财富进行转移。同时，大股东掌握着足够的内部信息，大股东为了获取较高的控制权收益，从而会参与较高的定向增发，增发规模自然变的越大。

(三)大股东控制对定向增发折价的影响

Baeketal(2006)研究了韩国公司自1989年到2000年股票有挂钩的私人证券发行市场估值和价格的影响得出定向增发的折价程度受控股股东的掏空动机影响。因此，站在大股东的角度进行分析，可以认为，当大股东的控制力较强时，大股东会倾向于折价进行定向增发，这是大股东掏空上市公司的一种方式，而且随着控制力的提高，大股东更倾向于利用手中较少的现金流权获取较大的控制权收益。即大股东控制力越强，获取控制权收益的动机也越大。定向增发在目前实际发行中，发行对象多数是大股东和机构投资者，因此，当大股东的控制力较强时，越有能力降低定向增发的价格，从而以较低的价格获得较高的股权。此时，其他大股东持股比例较高时，会联合一起抑制大股东对自身的侵害。

三、结论与建议

与公开发行相比，定向增发可以解决信息不对称、投资者风险厌恶所引起的融资不足问题，定向增发运用在高风险的成长性行业才能发挥其优势。对于定向增发决策而言，第一大股东持股比例越高越倾向进行定向增发，而且是国有上市公司更倾向于进行定向增发。对于定向增发规模而言，第一大持股比例与定向增发规模成显著正相关关系，可以推测出当定向增发规模较大时，大股东越有机会进行财富的转移，获取更多的控制权收益。对于定向增发折价而言，第一大股东持股比例、股权制衡与定向增发折价呈正相关关系。

应该进一步规范上市公司的股权治理结构。针对我国上市公司股权高度集中的特点，公司股东多元化和降