公司债券流动性对收益率影响的实证研究

公司债券流动性对收益率影响的实证研究

武星吉 213025100062

摘 要：中国的资本市场一直处于畸形发展，股市过于热门而债市略显冷清，但在资本市场日益发展的今天，债市的完善是必不可少的，又由于政策的支持，债市的兴起也越来越快。对于债券市场的研究最重要得就是债券的定价，也就是研究债券的利差，因为信用利差之谜的影响，早期学者都关注的是信用风险对债券利差的影响，但随着研究深入，另一个因素流动性也开始跃入学者的视野，流动性对债券利差的影响也不容小视。本文以我国上交所和银行间市场公司交易的债券为研究对象，利用每日回报率的数据，基于OLS模型估计它的流动性，再与债券收益率数据作一个基本的回归模型，以此来研究分析，并将银行间市场与交易所市场作对比。

关键词：公司债券 债券收益率 流动性 OLS模型

一 引 言

（一）研究背景

债券是直接融资的一种手段，无论对于企业还是政府都是至关重要的融资方式。且作为现代经济中的一种主要信用形式，其地位已经无可撼动。我国债券市场起步晚，但近年来发展十分迅速，截止2013年1月底，我国债券市场债券托管量为26.4万亿元，意味着债券总市值已接近股票市场。但我国债券市场债券种类比较少，其中国债、政策性银行债、中期票据就占发行总量的72.38%，银行间市场托管量占债券托管量的95.4%。也就是说公司债券在我国债券市场上还处于十分弱势地位，并且公司债券的主要交易场所上交所托管量也比较稀少。意味着我国公司债券市场发展空间巨大。

美国的债券市场发展较为完善，规模也空前的庞大，但在国内，债券市场一直是我国资本市场的短板，尤其是公司债券市场，发展尤为缓慢，流动性不足。而流动性是金融市场有效配置资源的前提条件，虽然已有大量文献研究流动性问题，但其中多是股票市场的研究，债券市场的很少，其中公司债券就更为稀少。近几年来，由于公司债券市场信息披露透明度逐渐增加，研究公司债券的文章日益增多。受信用利差之谜的影响，研究公司债券收益率利差的影响因素只要围绕在信用风险，税收因素和流动性之上，准确理解利差的变动以及影响因素，具有十分重要的实践指导意义。了解利差的变动及影响因素，对于投资者操作投资组合，控制组合风险具有重要意义。

（二）研究意义

公司债券收益率利差指的是公司债券收益高于国债收益那部分，其来源于多种原因，一是预期违约损失，若公司债券发行人到期而无法履行债务偿还义务，那么投资者就只能收回原始投资的很小一部分，损失较大部分。比较而言，国债被认为是无违约风险的。因而，投资者对投资公司债券要求比投资国债更高的收益率。二是税收溢价。公司债券的利息支出受税收的影响，而国债是免税的。另外一个重要因素就是流动性，流动性在债券利差影响因素中扮演的地位越来越重要，国外市场已有许多学者做了大量的实证分析，证明了流动性因素对债券利差的影响力。国内因为债券市场的信息透明度问题，近年来开始兴起研究这一问题，本文也致力于为此做一份贡献。

另外，我国债券市场有其特殊性，发行公司债券的的大多数为大型的国有企业，因其地位特殊，违约风险相对较小，与此同时，缺乏一定规模的市场投资者也使得债券交易不尽如任意，因此，这也是本文选取流动性来研究公司债券收益率利差的一个重要原因。

“2010年中共中央第十七届五中全会通过的《中共中央关于制度国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中明确提出，要加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，尤其是要大力发展我国公司债券市场，为公司债券市场的发展提供了新的契机。”可以想象在我国发展相对欠缺的债券市场，未来的空间将无限广大，对于其的研究也会逐渐跟上节奏来。而且，随着金融市场的日益发展创新，各种金融衍生工具的出现，对流动性的影响不言而喻，而流动性是影响市场效率的一个重要因素，它使市场价格的不确定性增加，令其不能正确反映所获得的全部信息，暂时偏离了市场的均衡价格。提高流动性对公司债券意义重大，可以改善融资效率，优化资金，分散风险。流动性的研究不仅是资本市场的研究热点，也是投资者的决策依据，因此，本文就流动性对公司债券收益率的影响来行文，对中国债券市场作一次实证检验。

二 债券流动性对收益率影响理论分析

公司债券利差指的是公司债券收益率减去国债的收益率剩下的那部分收益率，它相当于公司债券比国债具有更高的风险所需要风险补偿。这部分利差代表的是公司债券与与国债对比独有的更高收益，也意味着面临更高的风险。通常这一部分收益率和许多因素有关，文献综述中已经列举过一些，这里不在赘述。但债券利差最初是通过信用利差之谜开始研究的，信用在债券利差一系列研究起着非常重要的作用。流动性对债券利差的影响是二十世纪80年代才开始的，这打开了学者们的思路，使研究更进一步。本文主要对流动性这一因素对公司债券利

差的影响问题做一次实证研究，来证明我国公司债券收益率受流动性的影响颇为重要。

流动性这一名词有很多的解释，在金融市场中, 一个被通常接受的定义是: 如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的证券, 而对价格产生较小的影响, 则称市场是流动的( Harr is,1990)。简单来说就是一个资产能更快以更合理的价格变现，则它的流动性就更高。这里研究流动性对公司债券收益率的影响，即投资者对于流动性成本的存在要求的收益率补偿，又称为流动性溢价。

大多数理论研究得出，流动性越差，则资产变现时间很长，变现价格也偏离合理价格，投资者拥有这份资产就面临着很大的风险，债券发行人为了补偿投资者就会提高债券的收益率，也就是降低债券的销售价格。简单来说，流动性越高的资产，其收益率越低，价格越高。就债券来看就是，流动性低，债券利差更大。 因此我们对我国债券市场进行实证研究，检验其是否和理论分析的一样。

我国债券市场因为早期发展是投机性影响，分为银行间市场和交易所市场，因为两个市场交易制度的不同，流动性也会产生差异，我们想要研究公司债券流动性对利差的影响，也将分为两部分来进行。两部分市场情况进行对比也更能印证理论，更能反映问题。

要研究流动性对公司债券利差的影响，最重要的是流动性的计算。估计流动性的指标有很多，文献综述中提到的交易量，换手率，买卖价差等等，这些都有学者用来估计流动性进行研究。一般情况下做市商制度下的流动性估计分为市场紧度，市场深度和市场弹性。市场紧度就是市场价格偏离真实价格的程度，代表的就是交易成本，为流动性而付出的成本。因为国外学者对美国市场的大量研究表明市场紧度能很好的反应流动性，因此我们采用流动性估计方法是Chen ，Lesmond和Wei（2004）拓展过的LDV模型，就是一个很好估计流动性成本的模型，属于市场紧度指标。然后再用回归分析来拟合流动性和债券收益率来研究其影响。在研究流动性对债券收益率影响中，我们还不能忽略其他影响因素。接下来是模型的构建。

三 模型构建

本文使用的LDV模型是由Lesmond et al. (1999)最先提出来的，LDV模型最大的优点就是只用很简单的数据就能估计债券的流动性。模型假设，边际交易者只有在累计的信息价值超出交易成本时才会交易，否则将出现一个零回报率，通过零回报的出现率，可以观测到流动性的影响。如果交易成本足够阻挡了更多的投资者，将出现更多了零回报，因为没有新的有价值 …… 此处隐藏：6846字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……