市场有效性与行为金融理论

市场有效性与行为金融理论股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最 为关心的事件之一，肯德尔(kendall,1953) 对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格 的变化完全无规律可循。

股票价格随机游走与有效市场假定 假定kendall发现了股价是可预测的，按照这一规律的 指引去买进卖出股票，就会在短时期内成为世界上最富 有的人之一，但是这种神话在现实中是不可能存在的。 因为这一规律确实存在，并且可以为人们所发现，这规 律就会很快失去意义。 如果股票价格已经反应了所已有的信息，则股票价格进 一步变化只能依赖于新的信息，这样随新信息变化的股 价必然是不可预测的(随机游走)。股票价格的这种特性 就是股票市场的有效性，就是股票已经反映了所有相关 信息，人们无法通过既定的分析模式操作始终如一的获 得超额利润。

三种效率市场假说 Harry Roberts(1967)根据股票价格对相关信 息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱 有效率、次强有效率和强有效率，后来 Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述： 弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场 交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股 价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假 说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格 未来变化，谋取利润是徒劳的。

三种效率市场假说 次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的 信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而 且包括公司的财务报告、管理水平、盈利预测、产 品特点等各种用于基本分析的信息。 证券价格的基本分析，就是对公开发布的各种信息 对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定 股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得 高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基 本分析不能为投资者带来超额利润。

三种效率市场假说 强有效市场。股价反映了全部与公司有关的 信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。 显然，强有效市场是一个极端的假设，如果 某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这 一信息获取超额利润的。强有效市场只是强 调信息不会对证券价格产生较大影响，信息 一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且 很快反映到股票价格的变化上。

完善市场与效率市场 完善市场是指满足下述条件的资本市场： ⑴市场无阻力。不存在交易成本和税收。 ⑵产品市场和证券市场都是完全竞争市场。 ⑶市场信息的交流是高效率的。(获取信息 无成本) ⑷参加市场交易的个人都是理性的，都追求 个人效用最大化

完善市场与效

率市场 效率市场满足以下三个条件： ⑴证券价格完全反映了所有相关信息，过去 的、公开的和已经发生的但尚未公布的信 息。 ⑵投资者将其掌握的全部信息都用于证券交 易，从而保证证券价格能够反映全部相关 信息。 ⑶证券信息能够迅速、准确地为广大投资者 所了解。

完善市场与效率市场 与完善市场相比: ⑴有效市场可以存在某些阻力，即交易成本； ⑵有效率资本市场允许产品市场上存在不完 全竞争； ⑶有效率的资本市场只要求信息能够全面迅 速地在证券价格上表现出来，并不要求获得 信息的成本为零。

有效市场假说的实证检验 弱有效率市场的检验： 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走， 不存在任何可以识别和利用的规律。因此， 若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时 间序列的相关性检验，这种研究又分别从自 相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不 同方面进行。

弱有效率市场的检验 时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后 之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对 后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列 上应表现出某种自相关关系。 操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格 的变化方向用正负号来表示，价格上升为正， 下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看 到一个较长的同号时间序列，表示价格连续下 降或连续上升。

弱有效率市场的检验 过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验 随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作 为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明 股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果 价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例 的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入 和卖出方法的收益应显示出一定的特性。 相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。

次强效率市场的检验---事件研究法 事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的 影响(如拆股、股利政策的变化、并购等)。 事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件 考察期为(-60,30),预期收益的估计期为(-180, -90).事件研究法的基本研究方法如下： ⑴计算i只股票在(-180,-90)每日的实际收益率为：

pit rit 1 pit 1

事件研究法其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期 的收盘价。 ⑵计算预期收益率。在(-180,-90)期间，进行回 归：

rit i i rmt it

i种股票第t日的预期收益率为

r i i rmt

事件研究法 计算i股票在﹙-60,30﹚内每日超额收益率，t日

的 超额收益率为：

ARit rit rit⑷计算所有n种样本股票在﹙-60,30﹚内每日平均超 额收益率，第t日的平均超额收益率为：

AARt ARit nt 1

n

事件研究法⑸计算样本股票在﹙-60,30﹚内每日累积超额收益 率，第t日为：CARt AARit 60 t

事件研究法﹙6﹚T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HO AARt=0, CARt=0 其检验统计量分别为：

t AAR tCAR

AARt 1 n 2 , 其中，s(AARt) ( ARit AARt ) n 1 i 1 s ( AARt ) n CARt 1 n , 其中，s 2 (CARt ) (CARit CARt ) n 1 i 1 s (CARt ) n