文件解读-国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发[2014]4(3)

融资平台公司如果新增政府投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源，或者融资安排中不允许政府提供任何形式担保。 融资平台何去何从？

融资平台和政府融资职能产生于地方事权财权不匹配、预算软约束和投资饥渴症，这都是制度性问题。中国地方经济竞争的本性，涉及到转变政府职能等根本性问题，根本性问题没有改变以前，传统的政府融资职能可能剥离、甚至融资平台可能改变，但是政府仍然需要大量外部融资来实现事权、营造政绩，新型的投融资主体还是会存在的。

但有一点明确，红头文件是不能再出了，显性化的政府信用担保有了明确约束，但我们认为隐性化的信用担保不会马上抽离，这是不现实的。

平台转型方向是比较明确的，财政部关于43号文的答记者问中指出：对以前主要通过融资平台公司融资建设的项目，规范后主要有三个渠道：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。

从项目推及平台主体，未来融资平台转型的方向如下：完全市场化、市场化同时作为社会资本出资方以PPP形式参与政府项目运作、无法市场化债务政府承接清算退出。

从我们调研情况看，各个地方也在做试点，其中比较明确的是马鞍山城投，即现在的江东控股，虽然江东控股已经在相当程度上转型为产业和金融控股企业，但它的平台职能仍然存在。

我们可以合理推测，第二种方式，即在市场化同时作为社会资本出资方以PPP形式参与政府项目运作，将是融资平台的主要转型方向。

2、城投债是不是就没了？

按照地方政府性债务范围和实际运作情况可得城投债定义：

发行人为地方国有企业（中央国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内）

偿债资金来源为财政资金、或者政府（全额拨款事业单位）提供直接或间接担保、或者募投项目为公益性：

根据上述定义，43号文公布后未来偿债资金来源为财政资金和政府（全额拨款事业单位）提供直接或间接担保不被允许，但是募投项目为公益性仍然可行。 从这一角度出发，未来城投债仍然存在。当然离开了政府性融资职能，未来该类城投的属性将有所变化。

而且还需要考虑一类特殊的债券，其发行主体可能不是地方国有企业，而是PPP主体，募投项目为公益性，该类债券应该是传统城投债的延伸。 3、过渡期传统城投债发行情况？

除了考虑未来地方政府性债务规范化后是否还会有城投债以外，还需要考虑传统城投债发行何时为止？

43号文要求过渡期平稳过渡，在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序推进。

据此，我认为在发改委或协会的在审项目会继续发行，未来有关新增债券融资可能逐步按照43号文规定执行，具体情况视相关审核细则而定。

43号文公布后与发行承销部门和部分平台主体方面沟通，基本判断明年传统意义上的城投债发行规模可能不低于今年。

目前审核进度在放缓，主要原因两个：一是发行审核标准在不断严格；二是43号文出来后发改委和协会都还没有配套细则，是否新老划断和相关依据仍然在讨论制定中。

具体来看，发改委的受理受影响较小，协会的要大一些。因为发改委的审核政策一直在严格化，首先拿通道，然后省里预审，预审通过后报发改委，只要拿到通道基本上发行的可能性很高，省里的流程走起来也比较顺利。

从发改委角度，主要是通道难，一般政府要出红头文件，这和协会不同，协会融资方式不占用通道，所以要地方出文会有困难，因为明确中央不兜底，市长书记负责，在债务方面会有一定顾忌。

从发改委的角度，2013年改革发行审核制度后，今年5、6月前主要还是去年发改委审核的项目，之后就是省发改委预审，所以从节奏来讲明年应该是省、市预审项目发行的高峰。

目前发改委创新债券主要是项目收益债，但是项目收益债推行情况不佳，目前发行的主要是水务类。主要原因在于项目收益和现金流归属问题。

因为在此前，平台或者城投主体为了迎合项目债形式，就创设和包装一些现金流或者收益覆盖项目，但是该收益是否发行主体所有是不确定的，比如棚改、安置等等，现在要求匹配就有难度。

协会较慢的原因主要是等待新老划断的政策细则。因为审核条件较松，所以从在审到后续发行，等待的时间可能要比发改委长。

至于明年以后的发行，就需要43号文过渡期的明确和等待发改委与协会具体细则的落实情况。

4、存量城投债信用能力是否分化？如何分化？未来政府性债券如何分析定价？

（1）存量城投债分化

伴随着政府债券放开发行、政府融资职能的剥离和政府担保行为的规范，存量城投债也会相应发生分化。

存量城投债未来信用能力的变化取决于两个方面：首先与存量政府性债务处置方式密切相关（需考虑是市场化、PPP模式还是由高信用等级地方债对接）；其次与债务承接主体信用能力变化密切相关。

存量城投债纳入政府债务的，其信用能力最高，处置方式为纳入预算或者用政府债券对接，具备完全政府信用。

存量城投债不纳入政府债务的，取决于发行主体的信用能力变化。发行主体如果市场化，则逐步转变为地方国有企业产业债；如果发行主体市场化并且项目运营PPP化则继续保留有和政府有一定关系，信用能力类似于43号文规定中的PPP主体所发行的相关债券。

虽然按照43号文规定，存量政府性债务处置中对于或有债务处置存在要求债权人按照商业化原则承担损失的情况，但是考虑到确保在建工程后续融资等问题，从公募角度，城投债刚性兑付的打破可能还不会很快出现。 （2）未来政府性债券和政府性债券的估值

未来政府性债券分以下几种：一般政府债、专项政府债、PPP债和城投债。 这四种债券都跟政府有关，我们将其列为政府性债券，分项来看： 首先是一般政府和专项债，享受政府信用，估值一般债比照国债，专项债（按照三中全会公告提到有住宅金融专项债、城市基础设施建设专项债和节能环保专项债三类）比照政策性银行债。

然后是城投债，城投债分存量和新发，存量城投债按照政府债务处置和主体分化方式来定，参照上文，新发城投债按照我们前文分析仅限于地方国有企业发行的用于公益性项目的债券，而且偿债资金不依靠财政资金，政府也不提供任何担保，该类债券信用能力应该接近或者略高于地方国有企业。

最后是PPP债，因为从事公益性而且政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。政府不承担投资者或特别目的公司的偿债责任，所以该类债券估值可能略弱于传统城投债的估值水平。

5、2015年政府性债券发行规模估计

按照政府性债务到期还本付息和43号文规范融资要求，我们保守推测2015年政府性债券发行规模应该在1.7-1.9万亿。 具体分类发行情况如下： 六、问答环节

问题1：若按照43号文的规定剥离了政府融资职能，那么新发的城投债属于什么类型？

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