我国指数期货保证金水平设定方法及其实证研究_极值理论的应用(1)

第30卷第11期

2004年11月财经研究

JournalofFinanceandEconomicsVol 30No 11

Nov 2004

我国指数期货保证金水平设定

方法及其实证研究

极值理论的应用

徐国祥,吴泽智

(上海财经大学应用统计研究中心,上海200433)

摘 要:指数期货保证金水平是保证指数期货安全有效运行的重要因素。文章在保证金制度其他方面既定和无套利假定下,用极值理论研究了以全国统一300指数为标的的指数期货的保证金水平,并与风险价格系数、EWMA、RiskMetrics等其他估算方法进行实证对比,为我国开设指数期货时保证金水平的设定提供参考。

关键词:指数期货;保证金;极值理论

中图分类号:F830 9文献标识码:A文章编号:1001 9952(2004)11-0063-12

一、问题的提出

1 指数期货保证金制度。在指数期货各种风险控制制度中,保证金制度是相当关键的一环,同时也是影响指数期货运行效率的重要因素。保证金制度的内容主要包括保证金计算方式、保证金结算频率、保证金计算方法、保证金水平、保证金账户管理等诸多方面。

保证金计算方式是指保证金的计算基础是采用净头寸还是总头寸,不同基础计算而得到的保证金分别称为净额保证金和总额保证金。保证金结算频率是指保证金的每日结算次数,大多数结算机构都是每日结算一次,即通常的逐日盯市,而近几年许多结算机构根据交易状况,采用盘中盯市(intra-daymark-to-market),也即一日之内结算两次及以上。保证金计算方法是指保证金计算所采用的数量模型和定量方法,目前国际市场上保证金计算方法主要有两类:一类是基于整户风险的保证金计算程序,如风险标准组合分析收稿日期:2004 09

基金项目:国家社科基金项目, 我国股票指数产品创新及其风险控制研究!(02BTJ011)和教育部优秀青年教师资助计划项目, 我国指数期货合约模式的定量研究!的研究成果之一。

作者简介:徐国祥(1960-),男,浙江绍兴人,经济学博士,上海财经大学应用统计研究中心主任、教授、

博士生导师;

吴泽智(1978-),男,安徽金寨人,上海财经大学统计学系博士生。

财经研究2004年第11期

(StandardPortfolioAnalysisofRisk,简称SPAN)系统和理论上的市场间保证金(TheoreticalIntermarketMarginSystem,简称TIMS)系统;另一类是采用单一模型仅计算指数期货头寸的风险,如台湾指数期货的风险价格系数法、香港清算所的指数加权移动平均法(Exponentially-WeightedMovingAverage,简称EWMA)等。保证金水平是指在综合考虑保证金计算方式、结算频率的基础上,采用合适的保证金计算方法,得到的具体保证金数量。保证金账户管理则主要是保证金账户的缴纳、提取、催缴等系列制度安排。

整个保证金制度中,保证金水平是核心,最直接地影响保证金制度的有效性。在确定保证金水平时,面临着一个利弊权衡:若确定得太低,将无法涵盖指数波动风险,影响到交易的安全运行;若确定得太高,则将增加交易成本,削弱指数期货的杠杆效应,从而影响到交易的活跃性。因此,一个折中的方法就是保证金能够在一定概率下涵盖指数波动风险。从而在保证金水平的定量研究中采用了许多统计学方法。

2 极值理论(ExtremeValueTheory,EVT)。大量实证研究表明,金融资产收益率时间序列无法通过正态性检验,往往存在肥尾(fattail)特征,在正态性假定下进行风险测度将会大大低估风险水平。因此,对金融资产收益率序列分布尾部特征的研究就显得相当重要了。许多学者提出了用具有肥尾特征的分布模型(如t分布、混合正态分布模型、广义误差分布模型等)试图解决肥尾问题,但这些模型的适用条件都有一定的局限性。

极值理论是测度极端市场情况下风险的一种常用方法。它更多地采用了统计理论和方法,给出了极端条件下的在险价值(Value-at-Risk,简称VaR)与概率水平的准确描述,它可以准确地描述分布尾部的分位数,并具有解析函数形式(周开国,2002)。

极值理论模型主要包括两类:一类是传统的区块极值(Block-maxima)模型,即在连续的人为划分的各个区间段中考虑其极大观察值构成的极端事件,其分布有广义极值分布(GeneralizedExtremeValue,简称GEV);另一类是近年来发展起来的超门限极值(PeaksOverThreshold,简称POT)模型,即观测超越了一定人为划分的门限值的观察值以及它们所构成的极端事件,其分布有广义帕雷托分布(GeneralizedParetoDistribution,简称GPD)。区块极值模型是一种经常应用于季节性分析的传统方法,它是对大量同分布的观测值分块后的极值进行建模;而POT模型则更着重考虑数值本身较少考虑时间的因素(因为可以选取要求的一段时间来进行研究),可以更加有效地使用原始数据(梁园源,2004)。本文将利用广义极值分布来估算指数期货的保证金水平,并与其他估算方法进行实证对比。

3 国内外研究综述。国外学者对指数期货保证金水平设定提出了许多模型和数量方法。Figlewski(1984)假定标的资产的价格变动服从对数扩散过

徐国祥、吴泽智:我国指数期货保证金水平设定方法及其实证研究

程(logarithmicdiffusionprocess),在考虑发出追缴保证金指令的概率(即初始保证金账户余额由于标的物的价格变化而降至维持保证金的概率)和追缴指令发出至客户补足保证金这一缓冲期间(graceperiod)保证金余额耗尽概率基础上,提出了计算最优维持保证金水平的违约风险侦测模型A,Figlewski认为此方法不仅简单,在不同合约种类间具有一致性,而且可以随市场情况变化调整保证金对合约的保障程度;Gay、Hunter和Kolb(1986)对Figlewski(1984)模型作了修正,提出了违约风险侦测模型B;Fenn和Kupiec(1993)认为结算公司在设定保证金时是以#最小化合约成本 为优先考虑,提出了保证金波动性比率模型。随着VaR技术在风险控制中的应用,相关数量方法也被引入到指数期货保证金水平的设定上来,特别是近年来极值理论开始应用于保证金水平设定的研究中。Brousard和Booth(1998)使用DAX指数期货日内资料研究股价指数行为,结果发现日内价格变动服从Frechet极值分布,建议在设定保证金水平时应用极值理论捕捉极端价格变动的概率,作为保证金水平的决策参考。Longin(1999)研究了1975年1月3日至1994年6月30日COMEX白银期货的价格行为,比较了Figlewski(1984)所提出的价格变动为正态分布、极值分布以及实际概率分布三种模型在不同违约概率下所设定的保证金水平。此外,Kearns和Pagan(1997)通过实证发现在非参数方法中,Hill(1975)估计式有最好的估计特性。Cotter(2001)利用Hill估计式估计在欧洲交易所挂牌的数个主要股价指数期货的保证金水平,实证结果发现这些指数期货的保证金水平都是非常充分的,然而,必须针对持有不同指数期货合约的头寸设定不同的保证金水平,以反映不同合约的风险程度。

国内关于指数期货的讨论和研究一度相当热烈,许多研究者都提出了我国推出指数期货的合约规格和相关风险控制制度。施红梅、施东晖(2000)对我国指数期货的开设提出了模式设计和运作构想,认为保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95%来计算,鉴于我国股票市场价格波动较大,试办股指期货交易时,其保证金比率拟设定为10%~20%,并根据市场的波动情况随时进行调整。闽发证券研究所(2000)初步研究了我国股票指数期货的设计与运作方案,但对保证金制度未做量化研究。期货交易所研究报告(2000)中采用指数加权移动平均法计算了以中信100指数为标的的指数期货保证金水平。陈柏翰(2002)采用极值理论研究了 …… 此处隐藏：10896字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……