剩余收益模型下企业股票估值的应用研究

　摘 要：股票估值有很多种方法，不同特征的股票也适用于不同的估值方法。本文在分析了剩余收益估值模型的基础上，结合杜邦分析法进行分解与推导，得到了一个将股票价值与企业会计信息较好地结合的估值模型。并将这一模型应用于万科A这支股票的估值，发现模型的估值结果能很好地反映出万科A的股价走势。 
　　关键词：股票估值；剩余收益模型；万科A 
　　20世纪90年代以后，剩余收益模型（RIM）得到了广泛的发展。通过将传统的股票估值理论和现代会计理论相结合，剩余收益模型提出了一种全新的股票估值思路。在这之后，经过很多学者的实证研究，发现这一模型在实践中对股价的变动具有很高的解释力，比传统的估值方法更有优势，因而也成为了现代估值理论的主流模型之一。随着价值投资理念的盛行和我国会计制度的完善，这一模型在我国的应用也必将逐渐铺展开来。本文也采用了剩余收益模型对我国上市公司的股票进行估值，希望能对这一模型在国内的完善起到一定的参考作用。 
　　一、剩余收益模型简介 
　　剩余收益，是指企业实际的投资收益与投资者要求的最低报酬之间的差额，剩余收益=收益-投资要求报酬率*投资额，用公式表示为： 
　　RIt+1=NIt+1-r*BVt（公式1.1） 
　　其中，RIt+1表示企业t+1期的剩余收益，NIt+1表示企业第t+1的全部收益即净利润，r表示投资者要求的最低报酬率即权益资本成本；BVt为企业第t期的账面价值。 
　　剩余收益是相对于正常收益而言的，企业获得的等于投资者要求的最低报酬部分是正常收益，只有高于正常收益部分的收益才是真正的剩余收益。剩余收益的概念将企业的价值分为了两个部分：正常收益代表的部分和剩余收益代表的部分。预期的全部正常收益按权益资本成本进行折现后的现值就是企业的账面价值。因而企业的价值也可以表示为全部正常收益的现值加剩余收益的现值，根据股利折现模型，可以表示为： 
　　V0=BV0+∑t=1∞RIt（1+r）t（公式1.2） 
　　其中，V0表示企业的价值，BV0表示企业的账面价值。 
　　至此，我们把企业的价值分为了两个部分。企业的账面价值是很容易通过企业的财务报表得到的，权益资本成本也可以通过CAPM模型得到，因而估值的重点就在于各期剩余收益RIt的预测上。单独预测是比较困难的，可以先将剩余收益进行分解。根据公式1.1： 
　　RI（t+1）=NIt+1-r*BVt=ROEt+1*BVt-r*BVt 
　　因而RIt可以分解为：RIt=（ROEt-r）*BVt-1 
　　为了反映出股票价值和企业财务数据之间的关联性，本文进一步引入了杜邦分析体系。根据杜邦公式： 
　　ROEt=MOSt×ATOt×EMt-1 
　　BVt-1=St×1ATOt×1EMt-1 
　　其中，MOSt为第t期的销售净利率，ATOt表示第t期的资产周转率，EMt-1表示第t-1期的权益乘数，St表示第t期的营业收入。 
　　综上，剩余收益RIt就可以表示为： 
　　RIt=（MOSt×ATOt×EMt-1-r*St×1ATOt ×1EMt-1（公式1.3） 
　　这样一来，剩余收益RIt都可以用企业的财务数据或指标进行计算，企业股票的估值问题也就转换成了财务数据或指标的预测问题了。企业的财务数据数据是企业经营状况的直接体现，用财务数据来反映股票估值也说明了剩余收益模型理论是具有合理性和科学性的。 
　　但在实际的估值中，我们会遇到另外一个问题：预测未来几期的剩余收益较为简单，但无法对未来每一期都做出较为准确的预测。因此，我们需要引入一个预测期期末企业持续经营价值CVt的概念，以弥补这一不足。