“明斯基时刻”对中国经济的影响思辨

陈博闻　淮安博闻经济师事务所

美国著名经济学家海曼·明斯基曾提出经济繁荣将导致银行信用扩张，加剧经济过热，过度投资和冒险终将会把经济推向一个临界点——明斯基时刻，其资产所产生的现金不再足以偿付用来获得资产所举的债务，旁氏经济主体因为资金链断裂而产生经济危机。2008年诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗·克鲁格曼于2013年7月20日在《纽约时报》专栏发表的文章《中国模式遇上了大麻烦》中谈到“明斯基时刻”时，对中国社会融资结构在促进经济增长方面提出的疑问，再次引起了对中国经济是否面临“明斯基时刻”以及宏观经济管理部门应该如何预判和制订应对政策的热议。

明斯基与“金融不稳定假说”

“明斯基时刻”是以美国宏观经济学家海曼·明斯基命名，是太平洋投资管理公司经济学家在1998年发明的专有词汇，用于描述当时亚洲金融危机后金融体系从稳定转向不稳定的时刻（该经济学家在2007年还发明了著名的“影子银行”一词）。明斯基的主要贡献在于1986年发表的“金融不稳定假说”，他在该假说中最早提及金融不稳定的本质，将金融与经济周期联系起来，强调信贷的顺周期特性对金融体系的冲击。2008年国际金融危机之后，传统的有效市场假说遭到质疑，而“金融不稳定假说”则普遍受到支持，该假说精准地说明了影子银行体系、房地产及宏观经济一步步迈向金融危机深渊的过程，因此成为近几年来最重要的宏观经济学理论。

“金融不稳定假说”的定律表述是：其一，在某些融资结构状态下，经济会稳定；在另一些融资结构状态下，经济会不稳定。其二，在漫长的繁荣期中，经济体系中的融资结构会从有助于经济稳定的状态转向加剧经济动荡的状态。因此，融资结构从有助于经济稳定的状态向促使经济动荡的状态转变的时点，便被定义为“明斯基时刻”。

“金融不稳定假说”认为，在一个不受政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的——当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终酿成危机的爆发。根据经济单位的收入与债务关系，“明斯基时刻”之前一般会经过稳健型借贷、投机型借贷和庞氏型借贷三个阶段。在稳健型借贷中，资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，也能满足本金的支付，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者；投机型债务人的资产方，其收益现金流只能满足利息支出；庞氏型债务人的资产方收益，则连利息支付都不够，只能寄希望于资产升值来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏型债务人被迫抛售资产而引起的。

与凯恩斯不同的是，明斯基在危机爆发10多年前便已去世，其思想在最近才得到广泛关注和重视。这场危机使“明斯基时刻”顿时成为流行语。该术语在危机之后得到了诸如瑞银（UBS）高级经济顾问乔治·玛格纳斯这样的顶级从业者和分析员的采用；还被像《金融时报》的马丁·沃尔夫、《华尔街日报》的贾斯汀·拉哈特和《纽约客》的约翰·卡西迪这样的著名财经记者所采用；更被大量的学者所采用。“明斯基时刻”的盛行表明了危机以来人们对明斯基思想的兴趣高涨，这一方面在于主流经济学在应对危机时的失败，另一方面则在于危机之后亟须政府干预，而明斯基的理论似乎能为其提供相关的理论基础。这种观点在国内尤其流行。如央行行长周小川在《财经》年会上所作的2012主旨演讲，以及国内网站对“明斯基时刻”具有代表性的介绍。该术语的流行或许还会对经济学的反思和发展有所助益。

中国呈现“明斯基时刻”幻影

在过去的几年中，特别是在应对金融危机的关键时期，中国也可以说出现了“明斯基时刻”幻影。然而，运用“明斯基时刻”这一概念对于观察我国宏观经济发展轨迹，分析社会融资数据，以及改善融资结构的迫切性提出预警却是十分必要的。

首先，我国社会融资规模和信贷的增长与经济增长出现背离。剔除季节影响因素，用名义GDP和工业增加值的季度同比增长率作为衡量经济增长的指标，可以发现，2003年到2008年第三季度，我国的社会融资规模和经济增长较为契合，说明融资结构处于促进经济增长的状态。2008年末到2010年末，社会融资规模的增长与经济增长之间呈现出较大偏离，这与政府为应对国际金融危机而推出的一系列刺激措施有关。这一时期，依靠超常刺激（社会融资规模超速增长），经济增长得以维持在一定水平。我国的社会融资规模自2011年初便保持着近乎恒定的高增长速度，而宏观经济由于惯性在较高水平上增长三个季度后，从2011年第三季度开始陷入相对低速增长。因此，社会融资规模的增长和经济增长在2011年第三季度后再次大幅背离。

其次，融资利息支付占GDP比例过高。有学者计算，2012年中国非金融部门债务为GDP的2.21倍，以非金融部门的存量债务规模计算，一年利息支出就逾6万亿元，占全年社会融资规模的三分之一，这也解释了为何社会融资规模与GDP增长不同步。当全年社会融资总量的三分之一都用来支付利息时，融资结构“举新债、还旧债”的可能性大大增加。因此，维持存量债务正常还本付息是关系到当下金融稳定的重要方面。利用2012年的数据进行国际比较可以发现，即使不考虑外汇储备，我国总贷款余额占国内生产总值的比例仍然高于趋势线。在发展中国家样本中，该比例在中国最高。另外，中国和目前陷入主权债务危机的欧盟诸多国家，如葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰等，都位于趋势线的上侧，这无疑为中国妥善处理融资结构问题敲响了警钟。

第三，金融市场直接融资以债券融资为主，股本融资发展速度仍然较慢。资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者。2011年和2012年，股本融资对直接融资的贡献均为负值。这与上文提到2011年第三季度后社会融资规模与经济增长开始大幅背离相契合，也让我们切实认识到，从促进经济增长的角度来说，相对于社会融资规模的增长，融资结构更重要。2008年国际金融危机蔓延以来，我国只有2010年的股本融资对直接融资贡献为正，这说明我国目前的融资结构并非稳健型。

第四，海外投行看空中国的几个依据。美银美林在日前发布的一份研究报告中，将其对中国2014年国内生产总值（GDP）增速的预期从7.6%下调至7.2%；同日，瑞银（UBS）将该行对中国今年GDP增长的预期从7.8%下调至7.5%；摩根大通将该行的预期从7.4%下调至7.2%；高盛集团在3月19日公布的研究报告中，将中国2014年GDP增速预期从7.6%下调至7.3%；野村也将中国第一季度GDP同比增长预期自7.5%下调至7.3%。不仅如此，摩根士丹利报告甚至还指出，在未来两年内，中国的GDP增长可能会从7.7%下降至5%。同样，中国工业增加值同比增速从去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，为5年来最低；社会消费品零售额同比增速从去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城镇固定资产投资同比增速从去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全国全社会用电量累计8243亿千瓦时，同比增长4.5%，比去年同期低1个百分点。 …… 此处隐藏：1320字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……