证监会整治IPO企业收入失真 严查加盟经销商(3)

更重要的是，新品牌、新模式的服企上市成功后，资本市场巨大的资源配置效应反过来又加速了行业洗牌，从管理模式、公司治理等各方面拉开上市公司与非上市公司的差距。这种上市“马太效应”在内地服装产业中日渐发酵成型。

记者摘录近年服企上市招股书中有关竞争对手的介绍，争抢式上市的意味跃然纸上。 如，森马的招股书称美邦、以纯、真维斯、班尼路和佐丹奴为其主要对手，而这些对手中除以纯外均已上市，美邦在深圳中小板，销售真维斯的旭日企业、销售班尼路的德永佳、佐丹奴国际均在香港上市。

又如，凯撒、步森、希努尔等男装品牌的招股书均表示，国内男装市场竞争激烈，品牌众多，雅戈尔、红豆股份、凯诺科技、杉杉股份、七匹狼、报喜鸟等已成功上市的公司，依托资本市场的力量，成功建立起自身的规模优势，是公司主要的竞争对手。

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服企投资逻辑“统一”藏风险

市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？

当久被抛弃的板块日渐成为资金新宠，当所有券商研报一致性盛赞“美邦模式”的巨大意义，当搜于特以创纪录的113倍市盈率发行上市从投资者的角度换位思考，硬币会否已被翻到了另一面？

在海外资本市场，可作预见性的讨论。1月5日，国内男装品牌商左岸发布公告，成为2011年首批计划于美国上市的企业。但耐人寻味的是，该公司将原定于1月28日上市的计划推迟到1月31日，后再度推迟至2月11日，而昨日又公告推至2月18日。

与此同时，左岸此前公布发行价区间为10.50-12.50美元，如今降至7美元；计划融资额也从7900万美元降至4200万美元。

左岸在美上市遇冷的消息在服企汹涌上市潮中并不为内地投资人所关注，但对产业而言，这释放了一个值得深思的信号。

“左岸上市遇冷可能是两方面的原因，首先是其同行希尼亚去年11月上市后至今股价已有大幅下滑；其次则是美国资本市场对中国服装品牌运营商的核心竞争力乃至业绩真实性的忧虑。”有华尔街投行研究员对记者表示。

翻查希尼亚与左岸招股书，可见两公司均地处福建石狮，经营模式也都是典型的耐克模式，生产主要外包，销售主要通过经销商。截至2009年末，希尼亚官方授权的零售店为1181家，而左岸截至2010年9月30日全国共有1044家专卖店，数量基本相同；财务结构也极为相似，相比美邦股份等内地及香港上市的品牌服企，两公司存货周转率畸快、费用率畸低、净利率畸高、且账面均保有高额现金。

已有不少财务观察人士质疑两公司存在严重的财务造假行为，两个简单的论据是进入两公司官方网站，都找不到这1000多家门店的店名及地址；且在2009年服装行业“销售利润率”百强企业名单、中国纺织工业协会“2008-2009年度中国纺织服装企业竞争力50强”等权威榜单上，都没有两公司入围。

财务质疑的背后实际是对神奇商业模式的质疑极轻的资产、超高的周转造就远超行业领导者的盈利能力，这里面的“命门”在哪里？

以此反观国内资本市场。一个有趣的现象是，打开近几年数十份服装企业的招股书，可见所有人在行业发展趋势、公司核心竞争力、募投项目安排等环节也保持高度的“认知统一”。

明细来看，展望行业发展趋势无外乎三个市场在内销、核心竞争力是品牌与渠道、最佳模式是耐克式轻资产运营；论述自身竞争力亦是上述三者；再到介绍募投项目，几乎清一色均指向营销网络与企业信息化建设。

市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。但品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？且若果然泥沙俱下、龙蛇混行，投资者又该如何在笼统性的表述中甄别金砾？

“品牌的价值如何衡量什么是长久而有生命力的品牌，什么是短期绽放、靠巨量广告催熟的品牌？短时间内渠道的大范围铺设，风险如何评估当自营与加盟出现分歧、当线上渠道替代线下？”在资本圈新近的一次小型投研讨论会上，有资深人士提出一系列有关投资服装企业的思考。

“至于供应链整合与耐克模式，现在人所共知，加工环节只获得服装品牌10%-20%的商业价值；渠道运营获得30%-40%；而品牌运营则有40%-50%。因此，理论上谁都想做耐克模式，都觉得自己能将供应链整合完善，独占微笑曲线的两头。”

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ITAT与PPG“梦魇”犹在

即使一切看起来杞人忧天，但回溯一个极具代表性的耐克模式失败案例在今天仍有相当意义。

即使一切看起来杞人忧天，但回溯一个极具代表性的耐克模式失败案例在今天仍有相当意义。

2008年，美邦服饰在深交所中小板敲钟之时，ITAT的香港上市之路却日渐崎岖上市前保荐人高盛、美林退出，上市第一次聆讯没有通过，监管层开始关注其商业模式混沌不清，而市场更直接质疑其销售数据涉嫌造假。

“不付场租却能揽下地盘，不付订金却能让2800多家服装生产商卖力供货。”自2004年9月16日第一家会员店在深圳开业，ITAT就是服装业内尤其是服装流通领域的一颗耀眼新星。

ITAT的商业模式本质也是“耐克模式”，但其极富蛊惑力地创新了一种“铁三角”模式，即“零货款、零场租、零库存”模式。ITAT疯狂扩张的底气与逻辑是其标榜的有效地利用中国服装生产加工中的过剩产能和商业地产投资热中带来的廉价场地资源进行“零风险”扩张。

回查其招股书，除商业模式外，ITAT重品牌花2亿运作广告轰炸，从CCTV到澳亚卫视，一个都不少。

ITAT重渠道两年在全国31个省市开出800多家门店，平均1.2家/天，其扩张速度在全球连锁业也属罕见，而且全部都是直营店。

ITAT更知道渠道争夺将日趋激烈。在选址上，它是“以机会为导向，对目标城市、商圈、物业几乎没有要求”的全国扩张；在业态组合上，它是“多业态，全面出击”。

从2008年上市失利至2009年底，ITAT旋即坠入破产清算的绝境，市场遂开始一边倒地对之口诛笔伐。

成王败寇。换位思考，如果ITAT开始便走耐克模式的保守扩张路线，其会如何对抗美邦等行业领导？又若其激进路线能熬过2008年冬而资金链不断，那迅速积累的3000万有效会员会给美邦、搜于特、森马等等带来多大竞争压力？

一个现象耐人寻味。在ITAT失败后，在人人对其激进扩张嗤之以鼻的同时，事实上美邦服饰也在上市后快速启动了品牌多元化与模式重型化战略推出第二品牌ME&CITY扩张计划；四处购置商业地产。这直接导致公司2009年至2010年费用高企、业绩萎靡，直至2010年中公司董事长周成建承认“过高预计了品牌发展速度”，并表示“不能只顾明天不顾今天”，由此才放缓了扩张步伐。

还有许多极具讨论价值的案例。如在服装B2C产业中，先驱者PPG陨落、跟随者凡客诚品大火、而小人物麦考林却最先实现上市。

抛开商学院式的分析，谁能真正论述清楚PPG为何一瞬间陨落、凡客诚品改进了哪些、麦考林的模式领先性与安全性体现在哪里。

如果每次行业变革、模式创新对资本市场而言，都只是通过增量改进存量格局，那对投资者而言绝非福音意味着最佳投资品种总是刚上市的那些。

遗憾的是，目前A股纺织服装板块中，仍未有一家企业通过模式升级，横跨了几次变革，时刻领先市场；却只能见到新人笑取代旧人哭因后者大多转型他业，如雅戈尔与杉杉。

从这个角度而言，A股纺织服装板块仍没有一家可以称得上是“伟大的企业”，谁都有可能在下一波退潮时被发现 …… 此处隐藏：1554字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……