推进我国股票发行注册制改革_曹凤岐

推进我国股票发行注册制改革

曹凤岐

摘要：推进股票发行注册制是一种历史趋势，是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国目前

实行的是股票发行核准制，存在很多弊端，所以现在的主要任务是如何平稳地从核准制过渡到注册制。对新股发行的审批制、核准制和注册制三种审核制度的比较研究可以看出，注册制是成熟市场普遍采用的发行审核制度。借鉴以英美为代表的成熟市场股票发行和上市审核制度的经验，我国股票发行审核

由核准制逐步过渡到注册制。推进注册制需要进行一系列制度性改制度应选择一条渐进性变迁路径，

革：应转变证监会职能；推动交易所改制；强化信息披露质量，建立追责机制；强化公司治理和内控制度建设；进一步完善发行审核的法律法规；在场外交易市场直接实行注册制。

关键词：发行制度；证监会；交易所；上市公司

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》：“健全多层次资本市场体系，指出推进股

”多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。推进股票发票发行注册制改革，

行注册制是一种历史趋势，是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国目前实行的是股票发行核准制，存在很多弊端。所以现在的主要任务是，如何平稳地从核准制过渡到注册制。我们将从

国际的角度研究中国股票发行注册制的改革问题。历史、

一、三种股票发行审核制度比较

发行审核制度主要有审批制、核准制和注册制三种，每一种制度都对应其市场状况。三者之间的比较见下页表1。

审批制是一国在股票市场的发展初期，为维护上市公司稳定，平衡社会经济关系，主管部门根据指标推荐企业发行股票的制度。公司发行股票的首要条件是取得指标，取得了指标和额度，就

股票发行仅仅是走个过场，重点是获得股票发行指标。等于获得了保荐，

核准制是介于注册制和审批制间的中间形式，一方面取消了指标和额度管理，引进证券中介机构，判断企业是否达到股票发行条件；另一方面证券监管机构对股票发行的合规性和适销性条

并有权否决股票发行申请。核准制下发行股票，不仅要充分公开企业真实情件进行实质性审查，

而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。证券监管机构对申报文件的真实性、准况，

确性、完整性和及时性进行审查，并对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和价格

12-20收稿日期：2013-

基金项目：教育部重大课题攻关项目（07JZD0010）

作者简介：曹凤岐，北京大学光华管理学院（北京100871）教授，博士生导师，主要从事产权制度改革和股份制改革研究。

等进行实质性审查，据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断，以及是否核准申请的决定。

核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露信息做出判断。政府通过实质审核，对发行人披露文件的真实性和公司质量做出判断，使投资者受到双重保障。此外，核准制可以发现一些弄虚作假的发行人，并对其股票发行申请拥有否决权。但政府行为有其能力

虽然在股票发行审核中投入大量人力、物力，但要做到件件审查准确是很难的，且易导致权边界，

利寻租，降低审核效果。此外，公开发行股票是经过政府审查才予以核准，投资者容易产生依赖心

较少对发行人质量进行独立判断，所以投资者若遭受损失，往往也会归咎政府。理，

注册制是成熟市场普遍采用的发行审核制度。证券监管部门公布股票发行的条件，满足条件要求的企业均可发行股票。申请时，发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查，将发行公司质量留给证券中介机构判断，对发行人、证券中介机构和投资者的要求较高。

表1

项目

审核原则

审查内容

审核方式

审核主体

审核效率

透明度

推荐主体

代表市场注册制况进行事后监管判断形式审查中介机构较高干预中介机构日本、中国台湾美国、核准申请实质审查中介机构相对较低量权中介机构英国、德国、中国香港、中国

（1999年以后）三类发行审核制度比较核准制审批制完全行政审批原则二级审核制形式及实质的全面审查主管部门较低较低，完全行政审批主管部门中国（1999年以前）对信息披露情实质性管理原则，强调监管审信息公开原则，仅进行形式审查，不进行实质须进行实质审查，判断是否核相对较高，审核机构难以人为相对较低，审核机构有较大裁

注册制和核准制的根本差异在立法理念。核准制认为，证券发行上市是一项特权，须经证券

证券发行上市是一般权利，除非可能损害公众利益，否监管机构同意后方可取得。而注册制认为，

则政府就不应加以限制。两者的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予，而不在于

发行审核标准等。此外，其区别还体现在审核机构是否对发行人进行实质公开信息披露的程度、

性审查。注册制不对企业作价值判断，不要求必须是优质企业，而核准制则对企业进行实质性审

过滤掉资质不好的企业，以降低市场风险。核准制与注册制的更多差异见下页图1。查，

上市审查分为实质审查与形式审查两类。实质审查除要求上市申请人及时、充分、真实披露信息外，还须符合其他条件，采取书面审查与实地查核相结合的方式，对上市申请材料进行审查。形式审查只审查申请文件的规范性、完整性与合法性，不考虑发行人及证券价值等实质性问题，也

美国、英国、德国、中国香港、新加坡等市场应用的是形式审查。不对证券发行做出实质性判断，

从发行审核制度分析，成熟市场已形成多层次的市场体系，可针对上市申请人不同情形，制定提供多元化上市形式，对公司首次上市申请仅进行合规性审核，通过制定相应持续不同上市标准，不断加强投资者权益的保护，加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和上市标准，

行为准则的透明度。

图1核准制与注册制流程比较

二、以英美为代表的成熟市场股票发行审核制度

（一）英国的股票发行审核制度

英国实行的是股票发行核准制，但英国是属自律管理的国家，股票审核权在证券交易所，所以

“准注册制”国家。英国应为

1．主要内容。1844年英国制定了世界上第一部完备的《公司法》，确定了世界上最早的发行注册和信息公开原则，但专门的证券立法却在英国证券史中长期缺失①。在证券发行和交易过程中，证券中介机构逐渐发展起一整套运作规范，并在自我管理中不断完善，因此，交易所在英国的

其规章更为详尽。地位更为重要，

2．特征分析。英国功能强大的交易所和独特的授权资本制。英国金融服务局并不直接审核股票发行，伦敦交易所才是英国股票发行上市的常规核准机构，具实质性监控职责。为保证法律

交易所于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不符合者，可禁止其规则的贯彻与实施，

公开发行。即使发行人资格及条件符合证券法规定，交易所也有权不核准其发行证券。英国新股发行条件见下页表2。

《公司法》英国规定，股东大会是股份公司的最高权力机关，有权决定是否发行股票。股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及发行股份数量，公司发起人和股份认购人只要认足首期发行股份就可以完成公司设立 …… 此处隐藏：10357字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……