我国上市公司股利政策市场反应的实证分析

现代经济信息

我国上市公司股利政策市场反应的实证分析

王淑慧 刘海源

一、引言

股利政策是公司财务理论中的重要内容，是关于上市公司如何分配收益的决策。我国上市公司的股利政策包括现金股利、股票股利、现金和股票股利的混合方式，还有严格意义上不属于利润分配的转增和配股。股利分配与否，分配多少股利，既关系到股东的经济利益，又关系到公司未来的发展。信号传递理论认为：公司管理层拥有外部投资者不了解的内部信息，管理层通过股利政策向市场传递信息，不同的股利政策可以把公司管理层对未来盈利的不同预期传递给外部投资者。投资者则可以根据自己对公司股利政策的理解，来修正对公司未来盈利的预期。股票价格之所以随着股利政策的不同而变化，就是投资者接受了不同股利政策的信息后，对公司价值进行重新评价的结果。相对于国外成熟的证券市场而言，我国证券市场还存在许多不理性行为，市场建设不够规范，投资者的投资理念也不够成熟。股权分置改革之后，上市公司不再区分流通股和非流通股，我国证券市场即将进入“全流通时代”，真正实现同股同权。股权分置改革之后，股利政策呈现以下特征：①股利分配形式以现金股利为主，②上市公司整体派现水平并没有随公司盈利能力的大幅提高而大幅提高，③股权分置改革后新上市公司分红率高，④股利支付中“异常”高派现行为减少，⑤制定股利政策时随意性较大，与上期股利政策相关性不大。这些特征是否意味着我国证券市场的有效性开始从弱势有效市场向半强势有效市场转变了呢？本研究将选取沪市2005、2006、2007年进行股权分置改革的上市公司作为样本，检验公司股利政策和市场反应之间的关系。

率；

：第i种股票在第t日的实际收益率；：第i种股票在第t日的收盘价；：第i种股票在第t-1日的收盘价；第二步，计算正常收益率。

：第t日的沪市A股指数的收益率；：沪市A股指数在第t日的收盘价；：沪市A股指数在第t-1日的收盘价；：第i种股票在第t日的正常收益率；

：无风险收益率，取相对应时期一年期银行存款利率的日利

：第i种股票的系统风险系数，用股利公告日前20天至前6天的

股票价格数据作为正常的市场表现，回归分析得出第i种股票的系统风险系数；

第三步，计算超额收益率。

：第i种股票在第t日的超额收益率；：第t日的平均超额收益率；最后，计算累计超额收益率。

二、研究方法

本研究的思路是考察股利公告日前后的累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）的变化。某时段的超额收益率被定义为实际收益率与正常收益率之差，正常收益率则由资本资产定价理论模型确定。累计超额收益率即是公告日前后某一时段超额收益率的累加。若股利公告具有信息含量，则可以观察到在股利公告日附近CAR的明显变化。若CAR在股利公告日前后基本保持在稳定的水平上，则表明股利公告所包含的信息含量，不足以导致市场明显异常的反应。此方法的优点在于计算简便，因此得到广泛运用。

本研究将采用CAR模型来衡量市场的反应，确定的事件日为股利分配预案公告日，既年报公告日。事件窗口为（-5，5），即股利公告日前后5天。具体步骤为：

首先，计算实际收益率。

：第-T日至第T日的累计超额收益率。

三、数据来源和样本选择

本研究剔除了未进行股改的公司和07年12月31日以后进行股改的公司，选取沪市05、06、07年进行股权分置改革的上市公司作为样本。再剔除受国家政策调控影响较大的金融板块上市公司和被特别处理的ST公司，共得到697家公司。其中05年进行股改的118家，06年进行股改的533家，07年进行股改的46家。在此基础上，再对样本量进行筛选。剔除资料缺失的公司、不分配股利的公司、股东大会未通过分配方案的公司、实际分配方案和原分配方案不一致的公司、同时发放B股股利的公司、中期进行股利分配的公司、因为停牌导致股价不连续的公司。最后，按股利政策的性质不同把样本分划为三组，得到

t：天数，t=0表示上市公司年报公告当天，t=-T表示年报公告的前T天，t=T表示年报公告的后T天；

如下结果：纯现金股利594个样本；纯股票股利68个样本；混合股利175个样本，共计837个样本。

金融观察

公司财务数据来源于光大证券信息系统，年报公告日来源于巨潮资讯数据库，市场交易数据来源于新浪财经。

从实证的角度来说，市场对股票股利、混合股利和高额现金股利有较强的正反应，而比较反感低额现金股利，直观表现为累计超额收益的不同。这一现象与发达国家成熟市场的反应恰恰相反。“一鸟在手”理论认为，股票的收益包括股利和资本利得，前者是稳定的收益，后者有一定的风险。在西方较成熟的证券市场中，投资者大都关心的是能够拿到手中的现金股利，并不重视股票股利。稳定的现金股利政策，意味着公司的经营进入成熟期，也有利于用现金流量折现模型评估公司的价值。而我国证券市场却偏爱股票股利和包含股票股利的混合股利，这说明投资者偏好风险，偏好投资于成长性的公司。但市场也不是对所有现金股利都排斥，对高额现金股利还是表现出了欢迎的姿态，这也说明市场的有效性得到了提高，投资者开始关注现金股利，投资理性正趋于成熟。

(二)税负效应降低了现金股利的信号传递效应

本研究选取的594个现金股利样本中，494个样本派现小于等于2

图1可以看出，股票股利和混合股利在股利公告日都是正的CAR，并且在股利公告日之前的5天CAR就开始上升，公告日后的5天也都是正数。说明股票股利和混合股利大受市场欢迎，有着强烈的正的反应。现金股利在股利公告日存在负的CAR，并且CAR在公告日后5天都是负数。说明市场并不欢迎现金股利政策，市场表现冷淡。但是，并非所有的现金股利市场表现不佳。高支付水平的现金股利和低支付水平的现金股利具有不同的市场反应。

本研究又对现金股利的594个样本，按其支付水平，即每股派现金额（税前）的不同，再次分为三组：每股现金股利小于等于2元的494个样本，大于2元小于等于5元的74个样本，5元以上的26个样本，共计594个样本。

运用EXCEL2003软件，绘制现金股利不同支付水平的三个样本组在股利公告日前后5日的CAR。如图2：

元，可见大部分公司即使支付了现金股利，其支付水平也很低。这些现象可能是由于我国上市公司制定股利政策时随意性较大，股利政策缺乏连续性的特殊情况造成的。公司派发的现金股利，特别是小于等于2元的，扣除10%的红利税以后就所剩无几。而股票股利则因为无需缴纳红利税而具有税收优势，所以受市场欢迎。高额现金股利之所以受市场欢迎，可以解释为高额的现金股利能够弥补红利税导致的损失，即使扣除红利税后，现金收入仍相当可观。

(三)低额现金股利是出于证监会的压力。为了保护广大中小投资者的利益，证监会要求上市公司把现金分红作为再融资的必要条件，而且在2008年10月提高了现金分红的比例。低额派现的上市公司中，很大部分是迫于市场环境和政策环境的压力，为达到再融资目的而进行的现金分红。纵观高额派现的公司，虽然也存在控股股东利用高额派现来加速收回投资、进行套现的可能性。但高派现的同时，小股东也能够从中分到一杯羹。这也导致了同为现金股利政策，高额派现和低额派现不同的市场反应。

总体来说，中国的股市还是投机气氛比较浓厚，投资者关注股票价格的变化甚于公司的投资价值，上市公司制定股利政策也更多是为了迎合政策的要求。 …… 此处隐藏：2129字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……