正本清源,变不离宗——对传统债券研究体系的澄清与完善

正本清源，变不离宗——对传统债券研究体系的澄清与完善

债券分析师赵博文 A0230513060005 2013年12月27日

核心观点： 6月以来看似相悖的3组现象：1、资金利率飙升，但超储维持中性；2、银行配债资金不足，而M2居高难下；3、实体经济新增贷款利率上行幅度不大。上述3组现象与传统债券研究体系所应该产生的结果出现了偏差，我们有必要正本清源，通过探寻货币的本质和来源，以及银行资产和负债结构的变化，完善传统的债券研究体系，并解释上述现象 钱的本质是负债，来源于信用扩张，但只有银行的信用扩张才创造广义货币，只有央行的信用扩张才创造基础货币。中国当前并未出现“金融脱媒”,看似实体经济通过理财、基金等进行直接融资，但多数是“银行的影子”,是银行信用的扩张，依然产生货币 存款并不是银行放贷和投资的原因，而是结果，且时间上同时发生，没有先后。存款本身的多寡对银行配债需求没有任何影响，反倒是银行配债行为可能会影响存款。 银行负债方变化：1、存款从大银行流向中小行；2、活期存款占比下降；3、同业负债代替一般存款；4、同业负债以线下资金为主。银行资产方变化：“非标”导致银行超贷，同业杠杆上升，期限错配加剧。 资金利率飙升的原因：1、基础货币供给不变、需求上升；2、部分银行的影子依然要缴纳准备金；3、资金时点波动大；4、必须的备付金提高；5、超储结构改变；6、资金链条过长，在途资金沉淀较多。 银监会8号文之后，大批“非标”经同业入表，相当于银行发行了大量的银行债，银行之间交易“非标”,只能以基础货币为媒介，如同配置利率债，因此，“非标”与利率债更具有替代关系，今年6月以来银行新增利率债占超储比例很低，但债券利率飙升，主要由于“非标”直接耗用超储。我们判断14年超储依然维持中性，“非标”不灭，将继续挤占银行对利率债的配置。

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主要内容1. 2. 3. 4. 5.正本清源：钱从哪来？似是而非：存款影响配债需求？世易时移：银行资产负债新格局厘清层次：什么利率在飙升？债市展望：银行新增配债需求依然较低

1.1看似相悖的3组现象 6月以来，市场机构基本上每天都在被一个词摧残着——“钱荒”,而直接决定资金面的超储率却始终保持在2%左右，历史上属于中性，甚至偏松的水平； 6月以来，银行配债资金明显不足，而以M2为代表的存款增速却始终保持在14%以上的居高难下； 6月以来，银行间资金利率大幅上行，但实体经济新增贷款利率虽然也有上行，但幅度低

于11年，甚至低于今年1季度； 上述3组现象与传统债券研究体系所应该产生的结果出现了偏差，我们有必要正本清源，通过探寻货币的本质和来源，以及银行资产和负债结构的变化，完善传统的债券研究体系，并对上述3组看似相悖的现象给出解释。超储率维持均值以上，但资金偏紧3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0超储率 R007(右) 8 7 6 5 4 3 2 2011-1-31 2011-3-31 2011-5-31 2011-7-31 2011-9-30 2011-11-30 2012-1-31 2012-3-31 2012-5-31 2012-7-31 2012-9-30 2012-11-30 2013-1-31 2013-3-31 2013-5-31 2013-7-31 2013-9-30 2013-11-30

贷款利率较基准利率上行幅度不大100 80 60 40 20 0 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3净增贷款规模(右)一般贷款加权平均利率 -贷款基准利率(5Y) 30000 BP亿 26000 22000 18000 14000 10000

资料来源：wind,申万研究 http://doc.guandang.net申万研究 4

1.2钱的本质是负债 钱是代替以物易物的产物。修改我们都熟悉的经济学原理的一则假想的故事：·张三给李四一块面包，如果李四当时正好没有(实际上大概率是没有)张三需要的物品，则李四可以给张三开出一张欠条，标明以后一个特定时间，李四会偿还张三一个张三愿意接受、李四愿意给的物品，如果李四的信用比较好，可以被张三接受，则这笔交易可以达成；如果李四的信用更好些，可以被更多人接受，则张三可以将这张欠条转手给王五，王五转手给马六……

上述李四开出的欠条，在一定范围内，就是钱。我们将李四的身份改变，就会得到不同意义上的钱：·如果李四的身份是基金公司，则基金的欠条就是基金份额；·如果李四的身份是银行表外理财，则理财的欠条就是理财产品份额；·如果李四的身份是商业银行，则银行的欠条就是广义货币——银行报表负债方的存款；·如果李四的身份是中央银行，则央行的欠条就是基础货币——央行报表负债方的储备货币

实际上，如果基金等机构的信用和商业银行一样好，好到被全国人民都接受的程度，而且法律上允许的话，则他们的产品份额也可以作为货币。

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1.3钱来源于信用扩张 欠条记录着李四的信用，当李四的信用扩张(得到面包)的同时，欠条产生，当李四按约定日期偿还了欠条的同时，信用消失，欠条消失，钱也就消失了； 同样的，基金、银行、央行都会有信用扩张，只是基金的信用扩张产生基金份额；只有银行的信用扩张(向公众贷款或购买资产)产生广义货币；只有央行的信用扩张(向银行再贴现、再贷款，公开市场操作)产生基础货币。因此：·只有间接融资，通过

银行信用的扩张(银行放贷或购买资产),才增加货币；·而直接融资，只改变货币所有者的结构，不改变货币总量。·美国6、70年代出现的“金融脱媒”,货币完全脱离了银行，由非银行金融机构(如货币市场共同基金 )与公众直接交易，因此存款增速大幅下降；美国金融脱媒，存款分流，1982年10月允许银行开立货币市场存款账户 (MMDA),对货币市场共同基金(MMMF)构成极大的竞争压力1900$10亿存款货币市场基金(右) 300 250 1500 200 150 1100 100 50 700 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 0

资料来源：美联储，申万研究

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1.4银行的影子同样创造货币 中国当前并未出现“金融脱媒”,看似实体经济通过理财、基金、信托、券商、保险等进行直接融资，但实际上这些机构发行的产品多数被银行购买(或买入返售),因此成为了“银行的影子”,实质上仍是银行信用的扩张，依然产生货币；

资产现金：80法定准备金：20总资产：100

负债一般存款：100总负债：100

银行购买信托产品，同时生成信托在银行的同业存款同业负债不消耗超储

资产现金：80法定准备金：20信托资产：10总资产：110

负债一般存款：100同业存款：10总负债：110

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1.4银行的影子同样创造货币 而且，银行信用如果以同业负债的形式扩张，则不用缴纳法定存款准备金，因此货币派生能力更强，所以我们看到今年以来，货币乘数和M2都居高不下。 历史上看，货币乘数的变化基本可以反映货币政策的松紧：·宽松的货币政策，对应较高的货币乘数：如01-06年、09年；·偏紧的货币政策，对应较低的货币乘数：如07-08年、11年。

然而，今年以来，货币乘数却与历史规律不符：货币乘数在偏紧的货币政策下依然维持高位，表明银行的影子派生货币的能力更强。13年货币乘数在偏紧的货币政策下依然维持高位5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 06-03 06-09 07-03 07-09 08-03 08-09 09-03 09-09 10-03 10-09 11-03 11-09 12-03 12-09 13-03 13-09货币乘数 R007(右，反转)% 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5

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