公司金融研究(8)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)

公司金融研究(8)第十一章 融资决策、资本结构与股利政策

李曜 2005年11月21日

三、有效市场假说与公司金融研究1、会计记账准则与有效市场 存货的LIFO/FIFO,工程项目的完工百分比法和一次 入账法，折旧的加速折旧法和直线折旧法等 根据EMH假说，会计记账原则的改变，只改变公司 的账面利润，不会影响股票价格。 Kaplan, Roll,等的经验研究发现，直线折旧/加速折 旧，购买法/汇集法，等的变换不影响股价；存货的 记账法则的改变由于改变了税收，影响股价。

Sloane发现，公司利润的质量变化，未及时反映在股 价上，可以获得超额利润。 Earnings= cash flow + accruals 应计项目高的企业利润质量差，卖出；应计项目低的 企业利润质量好，买入，可获得超额利润。 Penman-Zhang发现，隐藏的储备(hidden reserves)影响股票收益。购买储备增加的企业股票， 卖出储备减少的企业股票，可以获得超额收益。 ——对我国银行股的价值分析。(银行的不良资产拨 备覆盖率) 利用会计利润的质量分析，可以获取超额收益。 说明股票市场非半强有效！

2、融资的择时决策(the timing decision)

经理层决定证券融资的发行时间的问题，称为择时决 策。

Loughran,Ritter(1995)发现，IPO和SEO后的企业的 股票收益率显著低于可比样本公司。——公司经理层 在股价高估时发行证券。 Ikenberry,Lakonishok, Vermaelen(1995)发现，公 司回购股票之后，股票收益率显著高于样本可比公 司。——公司经理层在股价低估时回购股票。 两项实证研究说明，公司管理层可以进行市场择时。 市场是非有效的！

3、价格压力效应(price pressure effect)

大额交易(block trade)不会影响股价?

Keim和Madhavan(1996)发现，大额交易 发生当日，股价下降3.66%,第二日反弹 1.86%,股价总体下降1.8%(一直存在),说明 市场认为大额交易出售者拥有负面的内幕信息。

四、长期融资品种(一)普通股 面值(par value); 授权资本和已发行资本 (authorized vs. issued stock); 资本公积 (capital surplus);留存盈余(retained earnings);企业账面价值(每股净资产) 账面价值(book value); 市场价值(market value);重置成本(replacement value) 托宾的Q= 企业资产的市场价值 / 企业资产的 重置价值

股东权利：累积投票(cumulative voting); 直接投票；代理投票(proxy voting);股 息；股票种类(classes of stock) (二)公司债务 Debenture, note, bond, Seniority (subordinated debt), security, indenture (三)公司融资的模式

内部融资：公司内部产生的现金流量 外部

融资：发行新的债务和新的股票(扣除回购后) 美国企业，内部融资占融资总量的70%-90%; 外部融资中，发行股票融资非常少，90年代后期一 直为负值 美国企业公司融资的策略(Donaldson, Myers):1、 首先是公司内部融资；2、然后是外部融资，外部 融资中首先是债券；最后是股票。 长期融资的优先顺序理论(pecking order)

五、资本结构理论Capital structure = financing structure (一)the pie theory 1、 V B S (1)为什么股东要最大化企业的价值，而不 是股权的价值？(股东价值的增加或减少，也就是企业 价值的同等数量的增加或减少。)

(2)最大化股东利益的债务和股权的比例是 多少？

(二)MM定理1(无税收下)改变企业的资本结构，企业的价值不变。 或：负债企业的价值和无负债企业的价值是一 致的。 证明：homemade leverage , corporate leverage

关键：收益相同的投资策略，成本必须一致。 一个前提：个人可以和公司获得一样的借款利率。

2、融资杠杆和企业价值 无负债企业(unlevered) ;负债企业 (levered ) 举例：资本结构的改变对股东收益率的影响

结论：在无税收、EBI不变情况下，提高负 债比率后，ROE、EPS提高(因为企业股本 减少)

(三)MM定理2(无税收下)企业负债后，ROE、EPS变化，股东的 风险增大，要求的收益率提高 r0 :无负债情况下的企业加权平均资本 成本，也即股本成本。 MM定理1的推论：改变企业资本结构， 不改变企业价值，也即不改变企业的加 权资本成本。 rWACC 为常数 证明： B

rS r0

S

(r0 rB )

图形显示： 举例说明MM定理1、2(书中案例，pp401405) (1)market-value balance sheet; (2)企业价值不随股权融资或债券融资而改变 (3)股票价格不因股权融资或债权融资而改变， 只因是否有NPV为正的投资项目而改变 (4)企业负债后，股权回报率上升。

(四)MM定理1、2(有公司税情 况下)

1、饼图模型下 全股权企业：股权、税收 负债企业：股权、债权、税收 企业的现金流量不变(饼图大小不变),负债 使得税收减少，企业价值(B+S)增加。 2、税盾的价值(present value of tax shield)

TC rB B

TC rB B TC B rB

3、负债企业的价值(MM定理1)

EBIT (1 TC ) VU r0

EBIT (1 TC ) TC rB B VL VU TC B r0 rB举例——企业负债融资回购股权 企业价值的增加量，就是股东价值的增加。

4、负债企业的股权成本(MM定理2)

B rS r0 (1 TC ) (r0 rB ) SrWACC

图形展示 举例

B S B rB (1 TC ) rS r0 (1 TC

) VL VL VL